当前，中国财政收入、经济增速都难言乐观，依照惯例，危急时刻央妈应该大量放水才是，可现在，央妈开始扭扭捏捏，甚至有变成后妈的迹象。

9月中国外汇储备环比减少了430亿美元，比8月940亿美元的降幅大幅放缓，资本流出态势似乎被遏制，但这并不能说明，央行减少了在外汇市场上的干预。

据彭博报道，根据央行资产负债表，央行和商业银行8月在岸远期合约增至679亿美元，这一数字是今年前7月平均值的五倍。按照招商银行和高盛的说法，这些仓位是央行支撑人民币同时不立即耗损外储的三步走策略之一。

以往，央行标准的干预模式是卖出美元买入本国货币，但这次，中国的大型国有银行在外汇互换市场借入美元，在现货市场抛售美元，并与央行达成远期协议以对冲这些仓位。

彭博援引花旗10国集团外汇策略主管StevenEnglander表示，“如果你能在不减少外储的情况下干预市场，那么这看上就去好很多。”

10月10日下午，央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点范围，在山东、广东的基础上扩大到上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省市。

所谓信贷资产质押再贷款，指的是银行可以用现有的信贷资产（也就是已经放出去的贷款），到央行去质押，获得新的资金。此举就等于是在增加市场流动性，功效与降低存款准备金率如出一辙。对银行本来也是好事一桩，盘活信贷存量资产的同时获得新资金。

由于涉及专业术语，这一新闻刚开始并未引起过多关注，但从10月11日开始，这一政策在网络上被解读为中国版QE，规模则高到7万亿，被称为“7万亿大放水”，更有微信公众号高呼“央行已经拔出倚天屠龙”。

市场普遍认为，正是在这一消息的刺激下，沪指10月12日放量涨3.28%，创业板涨4.5%，两市近200股涨停。

中国人民银行研究局首席经济学家马骏10月14日明确表示，这种解读和对流动性影响的估计是没有根据的。央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点的合格质押品选择范围，不会对流动性总量产生显著的影响，也不可能是中国版的QE。

信贷资产质押再贷款的推出更拓宽了央行接受的合格抵押品的范围，这是否说明，央行将放弃稳健的货币政策，开始“开闸放水”？“今年全国人大确定的M2增速的预期目标是12%，这个目标并没有改变。”马骏表示。

中信建投宏观研究团队表示，并不适宜将信贷资产质押再贷款试点的推广作为央行实质性放松流动性的举措，从货币政策层面来说，这更像是工具箱的完善。

一位分析人士则认为，央行如果想“放水”，并不需要通过信贷资产质押再贷款这么“麻烦”的方式，如短期再贷款、降低存款准备金率等方式都更为方便有效。

而对于未来的货币政策走向，中信建投及中金公司首席经济学家梁红都表示，降息降准预期未降低。

方正中期研究院研究员季天鹤认为，市场经常讨论央行到底有没有在“放水”，往往因此而发生激烈的讨论。

他指出央行放水有三个池子。第一个池子是准备金存款。央行可以通过逆回购、再贷款、购买新发银行债券、入股银行等方式，在放贷或入股的同时，增加银行在央行的准备金。

央行也可以购买银行持有的资产，例如买入已发行的国债/贷款、央票、企业债/贷款、外汇、银行债券/同业存单等等。

上述两类操作的目的，在于使银行在央行的存款增加。

对于央票，央行回购央票或者还本付息，使银行持有的央票减少，在央行的存款增加。对于银行债券/同业存单，“央行购买”是指从二级市场买入发行方以外的银行持有的同业存单或债券。

例如央行从农行购买了中行发行的同业存单/银行债券，则农行持有的同业存单/银行债券减少，在央行的存款增加。如果讨论超额准备金存款，还会涉及到降准。

央行往准备金存款池“放水”，对非银行主体的资产规模没有直接影响。央行和非银行主体间隔着银行，央行的宽松或收紧姿态，若要影响非银行主体的资产规模，需要银行的配合和支持，即所谓传导机制。

银行在央行的准备金存款，并不能用来向非银行主体放贷，因为非银行主体在央行没有存款帐户，无法使用在央行的存款买卖和投资。

那为什么央行要往准备金存款池“放水”？其目的在于促使银行通过放贷和买债等方式，扩大存款和货币总量，即让银行往下面提到的第二个池子放水。

但现在的情况是，银行对于扩张信贷和货币量都较为谨慎，银行间的宽松尚未转化为货币量的宽松。

所以近日人行张行助提到，银行必须愿意贷，企业和个人等微观主体必须愿意借，金融调控才会比较有效。

第二个池子是银行存款。央行这一类的操作，会直接增加货币量，而非银行主体可以直接使用央行放出来的货币买卖商品和投资。最常见的方法，乃是央行直接放贷给非银行主体在银行开存款户的机构。

例如央行放贷给四大资产管理公司，后者在银行就增加了存款，也就可以购买不良贷款。最近央行借给证金公司2000亿元，使其得以购买股票，也是最新的例子。

除了放贷之外，央行也可以直接购买非银行主体持有的资产，从而使后者在银行的存款增加。

例如央行直接从一家基金买入国债，卖出国债的基金将增加在银行的存款。如果基金用这些存款买入其他债券，则有助于降低债券利率水平。而如果基金用这些存款归还银行贷款，则有助于降低基金的杠杆率。

央行和非银行主体的交易，会让银行受到被动影响。银行一方面发现自身存款增加，另一方面发现自己在央行的存款增加，即央行在第一个池子上也放了水。

上述现象，是央行购买非银行主体所持资产，或者借款给非银行主体的过程中，自然出现的结果。央行当然可以采取附加操作，在被动放了水的第一个池子上抽水。

第三个池子是其他资产。央行可以向市场主体出售或借贷自身资产。央行近期的外汇干预操作，就是一种放水，这里的水就是外汇资产。

当然，人行放美元，用的是自己的资产，用一点少一点，而美联储放美元，则和人行放人民币一样，在理论上没有规模限制。当然，这里将外汇简化为在国外银行的存款，而非现实中的债券，因此隐含了央行干预时会卖出债券换外汇存款的步骤。

季天鹤分析，之所以目前央行有上述三个池子可以“放水”，是由于三个原因。

一是实体经济中的货币量包括纸币和银行存款。考虑到纸币已经不再主流，因此“放水”就是使银行存款增加的措施。

二是银行间买卖资产互相拆借使用的是在央行的准备金存款，发放贷款创造存款的基础也是在央行的准备金存款，因此使银行在央行存款增加的措施也是“放水”。

三是央行可以将自身资产卖给或者借给银行，从而增加某种资产的供给，算是放出了特别的水。

知名经济学家如松认为，央妈变后妈原因只在一点：需求。

央行一个新的操作出来，首先可以观察央行在往哪个池子“放水”。如果是准备金存款的池子，那么对于实体经济还需要一个传导机制。银行向实体经济放贷4万亿的效果，和央行向银行贷款4万亿的效果，以及央行直接买4万亿股票/土地的效果，是不一样的。

而放水了之后要考虑的，是要让水动起来。放在银行的存款，如果不去购买商品，就产生不了GDP，海浪与海啸的区别，也在于此。

商业见地网专栏作家张平撰文指出，通常在经济下行的情况下，各国央行通常的剌激手段是货币剌激和财政剌激。货币刺激包括降息和提高市场货币供应。

财政政策包括减税、政府增加支出（基建项目、社会保障）等。但从多轮“放水”之后依然成效寥寥可以看出，当前存在的问题不是市场货币供应太少，恰恰是市场货币供应太多。

根据世界银行的数据统计，截至2014年12月，中国的M2/GDP比率已达193%，远高于绝大多数发达经济体，即便是QE之后的美国，该比率也仅仅维持在低于90%的水平。

因此，一方面从总量上来说，中国的流动性环境应该是非常宽松。而且央行近期频频出手，甚至连“信贷资产质押再贷款”都推出，意图是向实体经济释放更多流动性。然而另一方面，市场普遍反应是宽松程度还不够，呼吁更多的流动性释放。

这很让人困惑不解，为啥注入那么多的“水”，实体经济还是这么“渴”？

首先，宏观经济增长乏力，去产能缓慢，企业融资需求不足，信贷风险上升，银行贷款投放动力不足；一方面银行因不良贷款率的急剧攀升，而对实体经济进行抽贷、惜贷的行为。银行出于自身风险的评估，对实体经济利率根本降不下来。另一方面，对于实体经济来说，生存环境日趋恶化，一般企业利润只有3-5%，有的甚至亏损倒闭，企业向银行贷款进行生产的积极性并不高。

鉴于巨量的流动性在虚拟经济和金融机构里空转，而未能流向实体经济，所以即使是央行这次放松了存贷比考核，以及通过“信贷资产质押再贷款”的方式打开向银行注入基础货币的阀门，也未必能提高银行的贷款意愿。原因很简单，银行找不到优质的贷款客户，而需要贷款的客户风险过高（尤其是在产能过剩行业、中小微企业），银行又不愿意放贷，现在的额度都用不完，央行再给它更多的贷款额度又有何用？

再者，中国货币流动速率过低、流动性利用效率不足是症结，目前存在国有部门与私有部门之间的信贷资源错配问题。

在“预算软约束”现象下，地方政府出于保障就业、稳定经济等政策目标为国有企业借贷提供隐性担保，使得国有企业能够以更低的资金成本获得更大规模的外部融资，对信贷市场的利率变动与产品市场的需求变动变得不敏感，产生了对融资规模的“依赖性”和对资本结构与生产结构调整的“惰性”。

这就造成了，部分有强烈融资需求的民营中小微企业贷不到款，而国有部门的廉价信贷资源多得用不完，不是躺在银行睡大觉，就是流向了效率低下的领域。

尽管，央行拿出了十八般工具，试图向实体经济注入更多流动性，降低中小微企业的融资成本，但是流动性不往民营经济方向走，央行也无可奈何。

再次，中国货币市场、债券市场是割裂的，缺乏协调性，根本无法相互影响。

而相对比较完善的债券市场的定价机制也不健全，各债券品种之间定价联动效应较弱，短期品种定价向长期品种定价传导性也很弱，基础债券品种收益率曲线还不完善。

此外，金融市场和信贷市场也是割裂的，连接两个市场的信贷资产证券化只是刚开始试点，银行间市场信贷利差无法传导到信贷市场，央行对信贷市场利率调控的能力非常有限。

最后，不管央行采用降准降息也好，还是使用“信贷资产质押再贷款”的创新型货币宽松工具也罢。

宽松的货币政策必须要与积极的财政政策相配套才会达到预期的效果。现在大家都觉得投资实体经济风险太大、税费过高，普遍缺少投资和创业的热情，更愿意将社会存量资金投向虚拟经济。

所以，现在政府当务之急就是大幅度的降税减费，减轻广大企业的负担，这样才能将社会存量资金引导至实体经济。

综上可见，在没有积极财政政策的配合下；在没有打通货币市场与信贷市场之间的渠道之前；在没有彻底解决国有和私人部门之间信贷资源错配问题之前，任何“创新型”剌激工具轻则毫无意义，重则是饮鸩止渴。

而这些问题央妈心知肚明，所以，中国央妈或将逐渐变成后妈。