中国股票和外汇市场在今年第一周的动荡让人想起2015年8月的情景，但情况更严重。

中国股市对中国或全球经济都没有多大根本性影响，但中国金融政策和人民币的逐渐贬值影响很大。政策制定者和监管者的公信力、经济状况、改革议程、还有日益迫近的信贷危机都让投资者越来越感到焦虑。

尽管12月制造业和服务业活动的初值均令人失望，但基础设施和其他政策支持计划帮助缓和了经济增长的下行趋势。在不景气的房地产行业，大城市出现销量上升、甚至房价上涨。一些大幅下滑的工业指标企稳。然而，我们不应被这些分散掉注意力。

年底的中央经济工作会议定下了没有言明的6.5%经济增长目标，“必要时”会以积极财政政策和宽松货币政策来支持这一目标。无论从经济状况来看，还是从国内政治形势来看，都应该不会采取大量举措。

对实体经济和国有垄断企业的改革已经停滞，甚至被迫后退。虽然出台了发展新兴产业的政策，但缺乏解决规模较大行业存在的产能过剩等问题所需的政策。很突出的一点是，中国最严峻的问题——债务持续累积——顶多受到被动注意。

自2008/09年借助银行放贷的刺激计划推出后，中国非金融债务的增长就是一个分析对象。非金融债务与GDP的比例从100%左右升至约250%，但近一两年来，债务累积速度非但没有与经济同步放缓，反而有所加快。社会融资规模（衡量月度信贷创造的广义指标）的增速是官方名义GDP增长率的近三倍——如果你不相信官方GDP数据的话，那就不止三倍了。奇怪的是，很多民营企业面临信贷紧张状况，因此，快速的信贷创造可能主要流向严重负债的房地产行业、地方政府和国有企业主导行业。

作为对策，一些金融政策陆续推出，但收效甚微。例如，政府在2013年禁止地方政府融资工具借款，但去年又放松了限制。去年政府出台了一项地方政府债券债务转换计划，允许将昂贵的银行债务置换为更廉价的债务工具。银行购买了规模适中的逾3万亿元人民币债券，但传统贷款仍然任性地持续增长。

继2009年至2013年期间鼓励影子银行业发展，政府于2014年对该领域实施放贷限制，但金融机构表外资产规模下降的同时，主要银行业体系的资产出现扩张。

尽管政府官员有时也会讲，有必要允许企业违约和重组，有必要承认银行体系中的坏账，但政治和制度阻力巨大，难以出现这种结果。

相反，我们可能看到更多信贷宽松举措出炉。自2014年末以来，当局已6次采取降准降息举措，只不过对经济毫无效用。信贷热潮还将持续下去，直到无法持续。

决定性因素有两点，一个是借款者已减弱的偿债能力；第二个是在贷存比进一步上升之际，背负着不良贷款及坏账上升和出现新融资困难的压力，银行会有什么行为。

在这种背景下，我们来思考一下2015年中国外汇储备减少5120亿美元这一消息的含义。中国拥有约6000亿美元的经常账户和净直接投资盈余，因此资本流出规模应该接近1万亿美元。其中一些是资本外逃。考虑到三个方面——资本外逃、更加不确定的“有管理”的货币贬值，以及沿着错误方向发展的私营部门信贷热潮——的相互作用，中国的信贷危机或许略微加快了脚步，正在不断逼近。

乔治•马格努斯(George Magnus)是牛津大学(Oxford University)中国中心(China Centre)研究员、瑞银(UBS)高级经济顾问

译者/梁艳裳