民生银行公布 2011 年中报，实现净利润140.56 亿，同比增长57.51%，归属母公司股东净利润139.18 亿，同比增长56.98%，每股收益0.52 元，每股净资产4.31 元，超预期。

决定业绩增长的正面因素

生息资产规模快速增长，同比增长32.33%，贷款同比增长19.63%；净息差2.99%，同比扩大20BP，季度环比扩大30BP，共同带动利息收入同比增长39.59%；成本收入比从去年同期的39.64%下降5.58%至34.06%；手续费及佣金净收入的同比增长75.63%。

影响业绩增长的负面因素

拨备同比增加91.65%，信用成本同比大幅上升30BP 达0.79%。

贷款与年初比增长8.01%，二季度增长加快，贷款结构不断优化，高收益的商贷通贷款占比持续提升。“商贷通”贷款余额达到2,076.49 亿，比年初增长30.61%，远高于贷款的整体增速8.01%，余额占比达到全部贷款的18.18%，“商贷通”客户总数达到12 万户。

小微金融2.0 升级版初见成效

1、商贷通带来的议价能力继续体现。上半年新发放“商贷通”贷款平均利率较上年提高1.7 个百分点。2、客户综合贡献度提升，结算、渠道、财富管理多方面的需求被挖掘中国评论网，存款基础和收入结构持续改善。零售存款比年初增长20.35%，明显快于整体水平8.44%，余额占比持续提升达到18.15%民生信用卡，客户结构的变化带来存款基础的改善，手续费及佣金净收入同比高速增长75.63%，非利息收入占比上升到23.96%，收入结构持续改善。

净息差达2.99%，同比扩大20BP，单季度净息差达3.10%。环比扩大30BP。在偏紧的信贷环境下，以商贷通为代表的贷款收益率仍在提升，较短的贷款重定价期也能更快体现加息的正面影响，虽然贷款定价向上的空间已经有限，存款的重定价也将开始体现，定期存款的占比也在提升，未来对净息差产生影响的负面因素将多于正面因素，但民生凭借商贷通的快速发展，余额占比不断提升，贷款结构的优化能带来净息差进一步走高的空间。

信贷增长受限的环境下，在优化贷款结构的同时，民生加大了同业资金业务的运作规模和力度。

资产和负债中同业的占比明显提升，同业业务收益相对较低，看似拉低了净息差，但客观上可以在少消耗资本的情况下扩大资产规模寿光民生，带来更多的收入，从分部经营业绩看，资金业务带来的营业收入和税前利润占比也很高，在30%左右。

资产质量保持稳定，商贷通不良率仅为0.13%，拨备力度加大凸显增长的高质量。不良率降至0.67%，不良贷款余额71.73 亿，环比微增0.37 亿，同时加大拨备计提力度，信用成本达0.79%，同比增加30BP，拨贷比提升至2.10%，拨备覆盖率334.30%。

ROAA、ROAE、RORWA 等核心指标持续快速提升，印证我们民生盈利能力迎来在今年迎来拐点的判断。ROAA 年化达1.41%，ROAE 年化达25.32%，RORWA 年化达2.03%，已处于上市银行领先水平。

维持“强烈推荐”的投资评级

凭借事业部和商贷通，民生已走在国内银行差异化转型前列，经过阵痛磨合期和战略投入期民生银行，经营的不确定性消除，厚积薄发，进入收获期，盈利能力持续大幅提升得到不断的验证。预测公司11-13 年每股盈利为0.84、1.02、1.28 元，目标价7 元。

风险提示

小微贷款资产质量恶化；超预期监管政策变化；宏观经济和利率市场化风险。