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积极因素

超市业态拐点基本稳固。外籍团队对于公司超市业态长达一年多内部集权控制；外部空间、品类优化的调整，已经使得超市各项业绩都进入了增长提升状态。外延方面，超市业态收入同比增长21.52%：新开9 家门店，按业态划分的门店总数已经达到113家；同店增速维持了一季度14-15%的水平；而对于老店的改造也基本完成了全年50家的计划进度。就内涵增长而言，基于市场份额的巩固和扩大，超市毛利率略微下降0.32%，但对于处于关键时期的江西市场和具备桥头堡战略意义的长沙市场而言，HYPEMART 的国际化前台标杆、SUPERMART的后台精细化管理--整体以退为进的市场战略为江西市场的全面盈利和长沙区域地位的扭转起到了厚积薄发的作用。

在经营效率方面，公司对供应商分级管理，直采比例提高，单品管理完善等产业链各节点精细化管理的协同效应进一步发挥，报告期内存货周转率减少7.71 天/次，改善明显。下半年超市业态的毛利率有望沿着多重趋好路径步入上升轨道，目前不到16%的水平也具备回归行业均值的较大弹性，与此同时，全年20家的整体外延步伐和剩余门店改造也将稳步推进。

百货业态延续高速发展态势。公司的百货业务整体处于综合化升级、内涵快速发展的阶段。报告期内百货业态整体同比增长35.1%：除将1家超市+百货业态门店调整为纯百货业态门店外没有新增门店，主要的增长全部来源于次新门店的内涵潜力释放综合保险，一季度百货同店增速为35.6%，二季度略有回落，上半年同店增速依然维持了30%以上的高位，这一水平虽然略低于友阿股份百货核心门店水平，但依然明显高于中西部其他百货类企业的平均水准。一方面体现了公司百货业态渠道下沉尤其是县级百货极强的生命力和挖掘潜力；另一方面其在品牌调整、精准营销、规模提升和店龄结构的相得益彰也使得内涵增长的中长期轨道得以延续。目前各业态中，百货占比为24.03%，公司未来仍将保持每年3家左右的百货外延速度，百货业务的收入占比将达到30%以上，利润贡献也有望突破40%，真正实现全能化湘军的领航。

国际化管理规模效应初步显现。报告期内公司的三项费用率14.87%，同比下降0.99个百分点，其中销售费用率1.09%的降幅，形成了重要支撑。虽然依然保持全年20家以上的外延速度和50家门店的改造计划网易评论关闭，销售费率的整体规模经济一是得益于改造成本较高老店项目的前臵化和弹性化；二是外资团队在前后台管理改善方面的效应经过一年的沉淀已经全面步入正面效应：除了市场推广活动引致的广告促销费率略微上升外更年期综合症的表现中国评论网，4.2%的人力费相对于去年同期4.5%的水平、2.8%租金管理率相对于去年3.1%的同期水平均有所下降。

消极因素

拐点突围下的资金瓶颈依然紧迫。无论是超市业态的高速扩张和精细化改造，还是百货门店的大型化、综合化突围，由此引致的高额财务费用都无疑成为众多区域零售企业成长的“金手铐”。公司报告期内的资产负债率已经达到了60.5%，一直延续逐季攀升的态势；近年投资活动产生的现金流量也均为负值，报告期内投资活动现金流出量同比大幅增加141.61%。纵横双向的外延步伐和内部供应链系统的持续完善都将形成进一步的资金需求。

盈利预测与投资建议

步步高中西合璧管理团队的国际化先锋效应为其超市业态的拐点和百货业态的高速发展奠定了坚实的基础和厚积薄发的潜力。基于公司整体费用率水平的规模经济化和百货业务的增长幅度超出我们之前预期以及对其下半年综合毛利率重拾上升态势的良好预期。我们上调公司2011-2012 年公司EPS至0.89、1.22元（分别较一季报点评的盈利预测提升0.03元和0.11元），对应PE分别为30倍和22倍。综合考虑到公司的融资预期，给予6个月目标价31元，对应PE为35倍，距当前价格仍有17%的涨幅，维持“推荐”的投资评级。

风险提示

1、外来企业蜂拥进驻公司所处的湖南、江西区域市场，使公司面临一定的竞争风险。

2、公司营运资金及外延项目资金需求增强，国家加大宏观调控收缩流动性，使公司面临一定的财务风险。