近一段时间，险资举牌频频遭遇监管寒流，各大保险机构的态度也从趋之若鹜变成避之不及。去年12月3日，中国证监会主席刘士余发表演讲抨击举牌、杠杆收购，称之为“门口的野蛮人”、“行业的强盗”。12月13日，保监会主席项俊波强调要增强对保险、尤其是万能险业务的监管。同期，保监会副主席陈文辉也指出，保险公司的核心竞争力应是风险管理。个别险企的万能险业务被暂停，恒大人寿更是被暂停股票投资业务。

事实上，股东举牌、敌意收购等在欧美国家证券市场并不鲜见。在监管得宜的前提下，股东积极参与公司治理或可以创造很大的价值。因此，不少投资者奉行“股东积极主义（Shareholder Activism）”的投资哲学，即股东（一般为机构投资者）利用自己的权利来影响公司的行为或决策，进而提振公司业绩、得到优于被动持股的回报。Brav等（2008）的研究表明，在持有期内，实行这一策略的对冲基金平均得到的回报为42.0%，中位数为18.1%。年化后，这两个数字分别为33.0%和14.9%，在控制了市场收益和公司规模等因素后它们仍然显著为正。在仔细了解“股东积极主义”在欧美国家的发展情况之后，我们或许能对当前A股市场的险资举牌现象有更深入的看法。

“股东积极主义”在欧美国家的发展情况

根据Stuart（2007）的描述，早在1900年，美国的保险公司、共同基金、银行就开始积极地参与到他们所持有的公司的监控和治理之中。1942年，美国证监会SEC颁布14A-8条例，首次允许持股人在股东大会6个月前提交股东提案（Shareholder proposal）与一篇500字的相关介绍，这篇短文将被收录在公司年底分发的委托声明书（Proxy Statement）里，并在董事会和公司年会表决。14A-8条例极大地降低了持股人准备自己的委托声明书和投票代理权争夺战（proxy fight）的成本，增加了股东参与公司事务的可行性。1987年左右，以养老基金（Pension Funds）和公会基金（Union Funds）为排头兵，机构投资者开始加入“股东积极主义”的浪潮；这一时期，“股东积极主义”表现不佳。2000年后，对冲基金（Hedge Funds）与私募基金（Private Equity Funds）扮演了重要角色，在公司治理方面普遍取得了较大成效。另外，早期的“股东积极主义”实践中，机构投资者通常更关注治理结构较差、业绩较差、股权持有分散化的目标公司；最近的研究表明，被对冲基金选为目标的公司更多的是被低估、表现良好、有充足现金流的公司，同时这些目标公司在对冲基金介入前通常有较低的股利支付比例、更高的管理层薪酬，和更多的反并购措施。

著名的华尔街“狼王”卡尔·伊坎（Carl Icahn）就是一位代表性的激进型投资者。 2013年他开始大量购入苹果股份，2015年已拥有超过60亿美元的苹果股票；他不断要求苹果公司动用闲置的资金，高价回购在其手中的股票。另外，2013年，伊坎牵头其他戴尔股东，公开强烈反对戴尔公司CEO迈克尔·戴尔（Michael Dell）和银湖资本（Silver Lake）私有化戴尔公司的提案，并游说修改提案投票规则，甚至状告到当地法院。另一位投资大鳄丹·勒布（Dan Loeb）曾通过旗下的Third Point对冲基金持有索尼公司股份，他坚称索尼的娱乐部门管理不善，主张进行大刀阔斧的改革，并将电影和音乐部门拆分出去单独上市。比尔·阿克曼（Bill Ackman）是对冲基金潘兴广场（Pershing Square）的创始人，在他持有杰西潘尼（JC Penney）股份期间，他多次批评杰西潘尼管理不善，并提议替换管理层。在著名营养品公司康宝莱（Herbalife）的传销争议战中，具有戏剧性的一幕出现了：先是比尔·阿克曼公开做空康宝莱，批评它的模式就是非法传销，一时间康宝莱股票大跌，随后丹·勒布购入8% 股份表示支持，卡尔·伊坎更是购入18% 以上的股份，与比尔·阿克曼唱反调。总而言之，现实中的股权争夺和“股东积极主义”甚至比布莱恩·伯勒在他的著作《门口的野蛮人》中所描绘的还要精彩。

上个世纪，尽管“股东积极主义”看起来声势浩大，实证研究结果发现，其实际影响和规模并不大。根据Bernard（1998）的研究，即使是最活跃激进的机构投资者也只在“股东积极主义”上花费微不足道的资金。例如，这些机构投资者投入到“股东积极主义”方面的资金通常低于其管理资产总额的0.005%。同时，大多数关于这一时期的实证研究都没有发现公司业绩和机构投资者持股比例有任何明显的关系。包括Carleton 等（1998)， Gillan 和Starks（2000）等在内的一些研究均发现，在公司披露机构投资者的提案前后，并没有显著的超常股票回报现象出现。在控制了信息披露日期，委托书寄送日期，公司年会日期，以及华尔街日报披露日期等因素之后，仍不能发现超常回报。不过，有一些研究发现某些特定的提案或者公告会导致超常的股票波动。例如，Bizjak 和Marquette（1998）等研究发现，在公司披露关于废除毒丸计划（poison pill）的提案后股票会明显下跌。 Carleton 等（1998）发现市场对有关董事会成员多样性（board diversity，例如任命女性和少数族裔成为公司董事）的议案反应负面。至于长期影响，Wahal（1996）与Del Guercio 和Hawkins（1999）等众多研究也没有发现任何超常股票收益或长期公司业绩改善的证据。

还有一些研究观察了“股东积极主义”对于目标公司在公司治理结构、管理层更替方面的影响。来自Jonathan（1998）的总结表明，目标公司在资本支出、股利支付等方面变化不大，但是资产分布、重组以及员工解雇等事件会显著增加。Smith（1996）发现，加州公共雇员退休系统（CalPERS）在1988到1993年所投资的公司里，72% 的目标公司提出或者实行了改革以和投资者达成一致。Akyol 和Carroll（2006）、Bizjak 和Marquette（1998）发现，在投资者提交相关提案后，毒丸计划更有可能被修改、废除，或者交由股东重新表决。Del Guercio 和Hawkins（1999）做的一项关于养老基金的研究显示，在投资者积极参与公司治理后的三年时间中，股东诉讼、非养老基金股东提案、否决票发生的概率都有显著提高。另外，大多数研究表明，高管的薪水并没有显著变化。

近二十年来，对冲基金成为“股东积极主义”领域的主力。Brav 等（2008）认为，对冲基金的“股东积极主义”与其他机构十分不同，进而导致了不同的影响和结果。概括而言，对冲基金经理有更强烈的提高投资回报的动机，同时对冲基金较少受到监管压力，在投资组合构建上也更为灵活，有些对冲基金还要求其投资者在较长时间内锁定投资。这些特性使得对冲基金在影响公司治理上拥有得天独厚的优势。根据Kahan 和 Rock（2006)等的研究，对冲基金不仅使用股东提案、直接商谈、媒体攻势等其他机构投资者也经常使用的策略，也使用包括投票委托书战、诉讼、直接接管等策略。

关于对冲基金“股东积极主义”的研究并不是很多。Klein和Zur（2006）与Clifford（2007）发现，相对其他被动股东持有的可比公司，对冲基金“股东积极主义”可以产生显著的股票超常收益（alpha值）。Brav等（2008）发现，在对冲基金举牌公告的前后20天观察期内，目标公司的超常收益平均达到了7%。研究者还发现，短期内股票市场对不同类型的举牌报告的反应很不一样。在报告中关注公司商业策略，例如重新定位和重组非核心资产，可以分别达到最高的年化超常收益，为8.54% 和5.95%，这一发现表明市场认为对冲基金有能力促进公司改善经营，进而提升公司价值。对冲基金的介入对于目标公司的长期股票表现和业绩也有正面影响。Bebchuk等（2015）发现，目标公司在被对冲基金持有的时候都有显著的正超常收益，在干预开始三年和五年期内，公司的累计超常收益平均达到2.58% 和5.81%。

目标公司的其他方面也有明显变化。Brav等（2008）发现，在对冲基金举牌公告的一年后，目标公司的总股利支付比例从0.3% 提高到0.5%，杠杆比例从1.3% 提高到1.4%，暗示着代理问题的减少、现金流的增加，和公司治理的改善。研究还发现，对冲基金的“股东积极主义”并未损害债权人的权益。事实上，那些没有长期负债的公司反而有更高的超常股票收益。不过，对冲基金介入确实使得高级经理的待遇变差了。在举牌公告一年后，CEO的平均薪酬下降了约100万美元，CEO离职率提高了10%。

美国公司主要的反收购策略

在美国，面对来势汹汹的“门口的野蛮人”，许多企业选择了抵抗而非束手就擒。我们上面所回顾的研究表明，机构投资者的举牌对于公司长远业绩可能并无显著影响，但很可能改变公司治理结构、增加股东议事积极性、降低管理层薪酬，甚至废除反收购计划。出于诸如此类的顾虑，许多上市公司的管理层会事先制定计划来应对敌意收购。接下来，我们对主要的几种反收购策略及它们的有效性做一个介绍。

毒丸计划（poison pills），一般而言是向原股东发行一定数量的权证或优先股，一旦公司遇到恶意收购且收购方占有的股份达到15% 甚至20% 时，原股东就可以以远低于市价的价格认购公司的新增发股票，这将摊薄股权，无形中增加收购公司的成本。1985年，美国特拉华州（Delaware）法院肯定了“毒丸”的合法性，因此80年代后毒丸计划被广泛地采用。对公司股东而言，虽然他们同样要承担股权被摊薄、管理层权势过大、无法轻易增持的风险，但是毒丸计划可能提高公司卖出时的价格，因而毒丸计划对于普通股东不见得是一件坏事。 Stultz（1986）认为股东财富的变动将取决于以上效应的相对大小，但大多数研究发现在公布毒丸计划后，此公司将产生负的股票超常收益（-1%左右），暗示着这一措施对于阻碍潜在收购者是很有效的。据Heron（2015)研究者们还发现，毒丸计划显著地增加公司在被收购时的身价，但并不显著降低收购的成功率。

“金色降落伞”（golden parachute）亦被许多美国公司采用，当公司员工或高层管理人员在公司控股权更替后被迫离职时，这项计划将给予他们一笔丰厚的离职补偿金，这一措施会提高收购方的成本进而阻止敌意收购。不过，降落伞计划的有效性受到了广泛的质疑，原因在于降落伞计划的平均成本相对于收购总成本而言很低，同时敌意收购方极有可能原本就希望撤换管理层，因此不会在意所谓高级管理人员的流失。另外，过于丰厚的“降落伞”可能反过来促使管理层寻求收购，不利于公司的平稳发展。

分级董事会条款（staggered board）也是常见的反收购策略之一，经常和毒丸计划等一起使用。具体地说，是将董事会分为若干个等级，每年只会有不超过一级的董事任职期满，因此最多只能改选董事的一部分（通常为1/3左右）。这一措施防止了敌意收购股东在占有大部分股份之后立刻撤换所有董事，进而延缓敌意收购进程。例如，1995年，美国Moore公司曾欲以45% 的市场溢价收购Wallace Computer Services的股份，尽管Moore已经收购了70% 以上的Wallace股份， 但毒丸计划有效地阻止了完全收购。Moore想通过董事会的力量废除毒丸计划进而完成收购，但由于分级董事会的作用，Moore只成功替换了1/3的董事，只能等待下一年的股东大会，最终导致收购失败。Bebchuk（2002)表明，分级董事会制度可以将目标公司反收购成功的概率从34% 提高到61%。

事实上，分级董事会条款只是众多以反收购为目标的公司章程修正案（anti-takeover charter amendments）之中的一种。根据Borokhovich等（1997）的总结，公司还可能采取以下修正案中的一种或多种：并购需要得到66% 至80% 以上的投资者的同意；要求收购方提供的价格必须达到一个预先给定的值；给予董事会发行新股和裁定投票权的充分自由；限制股东召开特别会议；废除累积投票制。McWilliams（1990）发现，最严厉的反收购条款往往出现在内部持股很高的公司，显然，这些持股的管理层并不希望他们手中的权利被抢走。Pound（1987）发现这些措施会显著提高收购难度，降低收购发生的概率。Borokhovich等（1997）还发现拥有反收购章程的公司的高管通常有更高的薪酬和股权激励。

总的来说，中国的“险资举牌”热潮，从某种意义上反映了中国“股东积极主义”的萌芽。且不论它是好是坏，我们可以肯定地预见，随着中国机构投资者的影响力日益增强，机构投资者举牌、敌意收购、反收购将会越来越常见，一套行之有效的行业规范或监管体系将是必要的。因此，我们应当从其它资本市场的投资者与公司汲取经验，平衡各方利益、加强监管、避免市场动荡。

（作者孟茹静系香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师；香港大学金融学硕士项目主任，欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授；长江商学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）