“韩刘共识”凸显股市民粹主义压力

最近，“经济学家”韩志国在微博上怒怼中国证监会主席刘士余，甚至威胁呼吁中纪委介入调查。压力之下，刘士余无奈邀请韩志国赴证监会午餐，并达成所谓三点共识：立即停止对个股与板块的人为打压；大幅削减新股的IPO数量；尽快出台大小非减持新规，加快修法完善制度。

这种轻率举动视政策的严肃性为儿戏，放在任何成熟市场都令人啼笑皆非，却在中国一再上演：迄今累计已有9次暂停IPO。韩志国的做法，能获得大批股民追捧并不令人太意外。

“韩刘共识”凸显民粹主义对中国股市的深刻影响。所谓民粹主义，就是简单迎合民众的“心理痛点”，但给出的解决方案往往是粗暴、治标不治本、不理性甚至不合逻辑的，因此也很难有好的效果。民粹主义更象情绪的宣泄，而非负责任的治国之道。但我们不能低估民粹主义的杀伤力。

民粹主义的本质

玩弄民粹主义最成功的就是美国总统特朗普，他迎合蓝领工人的不满情绪，自夸自己能带给他们幸福。上任前，特朗普夸大其辞说是中国抢走了美国工人的饭碗，必须惩罚中国。但上任后这件事逐渐不了了之。原因很简单，特朗普的顾问们会负责任地告诉他：惩罚中国只会导致就业机会从中国转移到东南亚而非美国；即使没有转移到东南亚，美国蓝领工人失去的工作也回不来了，因为被技术革命所淘汰了。别忘了，美国的失业率已经降到5％以下的充分就业水平，所谓失业只是“结构性错配”。

自我麻醉vs直面真相，感性vs理性，这是民粹主义与责任政治的分水岭。

韩志国式民粹主义

“韩志国式民粹主义”的特征可以归纳为：1、不承认（至少是不愿正视）股市估值过高、泡沫严重的真相；2、夸大新股发行的负面影响，将其作为“假想敌”；3、混淆长期利益（上市公司创造价值能力）与短期利益（股价涨跌）。

从直觉上看，减少新股发行，可以提振股市，这也是股市民粹主义的最核心逻辑。但其实这一逻辑存在很大漏洞：

1、牛市多发新股还是牛市，熊市少发新股依然熊市：在决定股价走势的因素当中，新股发行节奏充其量是微不足道的次要因素。一味指望“操纵新股发行节奏”来影响股价，监管者事实上会人为制造不确定因素，也不可能扭转市场走势。此时，“新股发行”只是投资者的“出气筒”，凸显中国投资者极为短线的投资视野和思维模式。如果监管者被投资者情绪左右，政策必定更加多变，市场更缺乏长期投资价值，令市场陷入恶性循环。

2、新股发行节奏应由市场决定：在美国、香港等成熟市场，新股发行节奏由市场决定，这有助于降低股市波动，因为市盈率偏高时愿意发行股票的企业增多，市盈率偏低时愿意发行股票的企业减少，IPO供给随着价格（市盈率）而增减，可以减少市场的波动性。中国长期以来也会根据牛市/熊市节奏“调控发行节奏”，但区别在于，中国的发行节奏由证监会而非市场决定。历史已经一再证明，这种由证监会来判断市场供求的做法是“错位和越位”，加剧了市场波动，导致供求关系的严重扭曲。

3、熊市减少新股发行其实是剥夺投资者买到便宜股票的机会：熊市的IPO价格更低，更能让二级市场投资者买到便宜货。如果只在牛市允许IPO，投资者一定会亏的裤衩都不剩。一个最有说服力的案例就是中石油：中石油原本计划在A股市场上市，但国内投资者对“超级抽血者”极为恐慌，结果中石油“被逼”去香港上市，香港市盈率很低没有企业喜欢去香港IPO。2000年中石油在香港上市发行格为1.27港币，巴菲特在2002-2003年买入中石油，平均成本约1.6港币！.......7年后，中国股市疯牛了，中国股民终于对中石油这样的“超级抽血者”不再畏惧了，2007年中石油在A股上市发行价格16.7元，上市第一天收盘价43元......然后呢，“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”！......所以韩志国呼吁减少IPO，其实就是剥夺投资者“低价买股票”的机会......其实在熊市，企业是不愿IPO的，因为那是“贱卖”啊。投资者应该高兴而非恐惧。

4、“皇帝的新衣”－中国股市估值太高是客观现实：有人说：不对啊，为啥中国的熊市还这么多企业排队IPO呢？......很简单，因为股价还是太高、泡沫依旧太大，这是“皇帝的新衣”！这是很多股民不愿意承认的“真相”，也是韩志国们一直回避的问题。不少投资者只看上证综指跌到了3000点，但不愿意正视一个残酷的现实：目前A股市盈率的中位数为70多倍，超过100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中属于估值水平最高的市场之一。

5、政策的稳定性/可预期性才是真正的利好 ：一个政策变化无常的市场，只会令投资者无所适从。正如“权威人士”在《人民日报》访谈中所言，“政策要避免一惊一乍，不搞‘半夜鸡叫’。”试想一下，证监会在一个学者韩志国的喊话压力之下居然如此“善变”，如何让市场形成长期预期、稳定预期？

6、市场从来不差钱，差的是投资价值：2009年到2015年之间，中国信贷平均每年增长20%左右，大大高于名义GDP增长率。截止2016年末，中国M2达到155万亿（约22万亿美元）、GDP为74万亿（11.7万亿美元），而美国的M2和GDP分别为13万亿美元和18万亿美元。换言之，中国的GDP只有美国的2/3，但中国的货币量却相当于美国的1.7倍！在股市低迷的同时，房地产价格暴涨，这是表面中国不差钱的最佳证据。因此，股市缺的不是钱，而是信心。信心取决于预期，包括对经济前景和上市公司盈利前景的信心。不解决这一问题，只关注新股发行，是缘木求鱼。

当然，韩志国会觉得我没有全面理解他的意思。他的意思是：等规则健全了，再恢复新股发行，应该先完善退市制度、财务造假的惩戒制度、集体诉讼制度……。其实，这些制度需要完善是社会共识，学者并无分歧。问题是，完善这些制度需要多少年？而且了解中国现实的人都知道，资本市场制度是整个社会运行规则的一个组成部份，期望它单兵突进，在中国建立一个与纳斯达克一样好的制度，这是非常天真的。退一步而言，现有的退市制度、法律制度并非大家想的那么差，而是证监会执法力度有问题。如果现有的法律都执行不好，指望制订新的法律就能解决问题？！如何提高证监会的“执法意志”才是问题的本质所在，真想听听韩志国对此有何高见。此外，韩志国一方面呼唤更严厉的制度和监管，一方面又把证监会的严厉执法视为“对个股与板块的打压”，岂非自相矛盾？

假如按照韩志国的建议，在制度理想化之前暂停新股发行，中国将付出巨大的机会成本：大量创新企业无法上市，风险投资缺乏退出机制而萎缩，优秀企业蜂拥海外上市……

在中国股市艰难前行的道路上，民粹主义不时成为路障，值得我们高度警惕。

民粹主义与2015年“国家牛”的形成

在民粹主义的阵营里，韩志国不是一个人在战斗。

2015年股灾让投资者付出了惨重代价。“国家牛”所导致的 一致预期是此轮牛市的一个关键成因。而这种预期的形成又与民粹主义有关。最具代表性的是已故的复旦大学教授谢百三，他动情地写道，“1978年以来中国实体经济迅速发展，增长，在当代堪称世界第一，无怪乎韩国电视剧《超级中国》收视率创出新高，GDP从1978年3645.20亿元上升到07年的249,530.60亿元，增长了68倍。真正是雄立于世界强国之林了。但中国股市却熊长牛短，这轮牛市前，85%股民处于亏损状态，相当悲惨，有的人这次才得以刚刚解放。因此，牛市是对中国1.4亿股民的报答与补偿，天经地义，合情合理。这是1.4亿股民的狂欢节，是我们的春天”。

谢百三说“牛市是股民的春天”，其实存在严重的逻辑漏洞。我们知道，股价的上涨只有两种动力来源：一是上市公司盈利能力的提升；二是市盈率的提高。在2015年牛市中，市盈率飙升到100多倍，是推动股价大升的主要因素。但是，切记，市盈率的提高本身是“零和博弈”，注定是“部分投资者”而非“全体股民”的春天。而且普通投资者大概率会成为零和博弈中的输家。果不其然，谢百三所期盼的“春天”被证明是又一次的“割韭菜”。所以，谢百三的言论是对股民的一次“民粹主义误导”。

IPO注册制是跳出民粹主义陷阱的唯一路径

庆幸的是，随着时间的推移，民粹主义的幻觉正在消退。最近财经评论人士叶檀写道，“有一群猴子，饲养员说早上三根香蕉晚上给四根，群猴大怒。饲养员说，那就早上四根晚上三根，群猴大喜。暂停新股发行本质上就是朝三暮四的故事，监管层是那个饲养员，普通投资者就是那群猴子，为暂停发行新股多了一根香蕉欢呼雀跃。我曾经是跳上桌子舞蹈中的一员，现在，不跳了！”未来会有更多人象叶檀一样觉醒。

前几年经过长期讨论，终于形成IPO注册制改革的共识。遗憾的是，这一制度革命再次被2015年股灾而延宕至今。

简单讲，IPO注册制就是让市场发挥决定性作用，证监会不再决定新股发行节奏。惟有如此，才能真正纠正扭曲的供求关系，让堰塞湖不再堵塞；才能让证监会不再迷恋审批寻租，一心一意搞监管。

但可以肯定的是，注册制意味着新股供给的大量增加（因为原来的供给被人为压低了），导致股价下跌压力，必定导致民粹主义者的激烈反对。这也是为何虽然全国人大授权已经注册制改革但迟迟难以推进的症结所在。

其实这是一个心理障碍：假如你是一个长期投资者，假如你同意股价最终取决于上市公司盈利能力，那么你有什么必要为明天发几只股票而担忧呢？真正为此担忧的是那些热衷于短线套利的投资者。

高估值是乱象之源，不消除畸形的估值，就不可能阻止寻租上市、财务造假、高位套现、卖壳重组……注册制是消除估值扭曲的唯一路径。对此，高层应有坚定的信念。

当然，借鉴当年股权分置改革的重要经验，可以采取一些措施来缓和注册制的心理冲击。笔者建议：

1、证监会明确实行注册制的时间表（如2018年1月1日），注册制之后，证监会承诺不再控制发行节奏、发行价格，由市场供求关系决定。

2、注册制实施的同时，对新上市公司采取更为严格的大股东减持限制（例如延长锁定期、限制一定时间内的减持比例等等），以缓和市场冲击

3、注册制实施的同时，修订《证券法》，显著提高对造假、欺诈等行为的惩罚力度，特别是刑事责任。

对于股市的注册制改革，我们的确应该胆子更大一些、步子更快一些，而不要掉入民粹主义的泥沼。

（注：本文仅代表作者观点，中国金融改革研究院院长、《下一个十年》作者）