编者按：在经历了2006年、2007年的头脑发热，2008年的迷茫等待后，券商集合理财投资管理人回归理性的今天，证券时报记者历经一个月时间，以40家券商、113只权益类集合理财产品、646份季报为基础资料，以整体持股类型、股票仓位、个股集中度、换股频繁度四个角度出发，分析券商资产管理行业的投资风格。

从这些季报数据中，我们窥得隐藏在券商投资原则、口头禅或目标背后的真实投资轨迹 体现的是投资管理人真实理念和想法。对于在震荡市中徘徊的投资者而言，或许能提供一些有益参考。

有西方投资人认为，选时对于收益率的长期贡献为负值。对此，中国的投资管理人则有自己的理解。在已发行了权益类集合理财产品的近40家券商中，虽然追求“绝对收益”是基本原则，“自下而上”选股也是大多数管理者的口头禅，但具体投资手法却千差万别。

证券时报记者梳理资料中发现，经过不同年限的发展，券商资管已初步发展出三大投资流派：擅长持有低估值大蓝筹的公募派、自下而上选股的私募派、做趋势投资的主题投资派。

1、公募派

代表券商：中信证券、中金公司

风格表现：持股以大蓝筹为主；长期高仓位运行；持股仓位分散。

血液里流淌着公募因子的券商资管，非中信证券和中金公司莫属。5年前，这两家券商便先后涉足资管业务。截至目前，中信处在存续期的权益类产品（本文权益类产品均指混合型和股票型产品）达10只，中金则有5只。5年间，上证指数已完成了涨跌的轮回，但两家券商资管对大盘蓝筹的喜爱丝毫不减。

中信资管上述10只产品的70份季报中个人理财，披露的695只十大重仓股理财教育网，其中沪深300指数和上证综合指数的成分股就有552只，占比近80%；中金资管则有过之而无不及，其5只产品51份季报披露的501只重仓股中，大盘蓝筹股有474只，占比高达94.6%。

中信理财2号可谓中信资管的集大成者，自从2006年成立以来，其投资经理周玉雄已为投资者带来221.91%的收益，其中蓝筹股的贡献功不可没。成立之后，先后有210只个股出现在其前十大重仓股名单里，其中，沪深300指数和上证综合指数成分股就有184只，占比近九成。

中金公司的早期产品中金股票精选为中金资管赢得了良好的声誉。自成立以来，该产品的收益已增长1倍。长期重仓蓝筹股是其获益的重要原因，5年里，该产品200只前十大重仓股中，沪深300指数和上证综合指数成分股占了192只，占比高达96%，其他非成分股仅有5只，先后仅出现了8次。

作为资管投资公募派的代表，除了喜爱大蓝筹外，中信和中金资管股票的平均仓位相对较高，分别为69.5%和68.7%。股票整体仓位维持高位，而持有的个股却极其分散。中信资管所有产品前十大重仓股占净值的平均比例仅为3.3%，而中金的数字仅为3.2%。在业内资产管理规模前16名的券商中，中信和中金的该比例均处低位，排在倒数第四和第五。

业绩表现：根据Wind数据计算，自成立以来，中信旗下10只权益类产品的平均收益率达28.2%，中金公司旗下5只权益类产品的平均收益率达25%。其中，成立于2006年3月的中信理财2号为持有者带来221.91%的收益率；成立于2007年4月的中信股债双赢的收益率达22.25%；于2006年7月成立的中金股票精选收益率达113.5%。

2、私募派

代表券商：东方证券、浙商证券、东海证券

风格表现：持有个股相对集中；个股专一度较高。

在中信、中金等业内大佬遵循类公募投资风格时，东方、东海、浙商等中小型券商则沿着一条相对激进的风格前行，有着较为明显的私募风格。

上述三家券商资管拥有强烈的超额收益的欲望，并被认为是激进投资风格的代表。三家券商资管大部分产品均偏于精选和集中持有个股，单只产品占净值的比例可达10%的最高上限；一旦看好某家公司，往往动员旗下数只产品重仓持有；持有重仓股的时间一般较长，甚至接近两年。

数据的对比是直观而强烈的。以眼下资产管理规模前16名券商为统计范围，前十大重仓股占产品总净值平均比例中，浙商、东海和东方资管产品分别以6.35%、6.13%和5.1%的比例位于三甲，与中金、中信相比反差可谓强烈。而这三家券商资管产品在个股的持有比例上，经常处于10%的附近。

2005年便涉足资管业务的东方证券，可谓业内先行者。目前该公司旗下尚在存续期内的权益类产品高达12只，这些产品的56份季报里共披露了544只重仓股，其中76只重仓股的持股市值占总净值的平均比例在8%以上。

浙商证券虽然2010年才涉足资管业务，却已拥有了鲜明的投资风格。在其5只产品11份季报中披露了77只重仓股，其中34只个股的持股市值占总净值平均比例在8%以上。2010年末，浙商金惠1号持有时代新材和康芝药业的市值占总净值的比例投资理财，最高时甚至达11.53%和10.38%。

统计数据表明，东海证券也有类似爱好。该公司旗下5只产品20份季报披露的159只重仓股中，有25只股票的持股市值占总净值比例均在8%以上。

值得注意的是，上述三家券商持股“感情”比较专一。如东方证券东方红2号和东方红4号持有伊利股份的时间已长达8个季度；浙商金惠1号自成立之初便持有棕榈园林、亚厦股份和金种子酒，即使到今年6月底，金惠1号清仓了其他股票，其仅存的24.3%仓位几乎全部买入了上述3只股票；东海证券东风3号自2009年底起就一直持有双良节能，持股时间已近两年。

业绩表现：自成立以来，东方证券旗下15只权益类产品平均收益率达22.5%。2006年7月成立的东方红2号收益率达179.98%；2009年4月成立的东方红4号的收益率已达77.92%；2010年7月成立的浙商金惠1号回报率达45.09%。

3、主题投资派

代表券商：长江证券、国信证券

风格表现：擅长根据主题进行板块投资；换股频繁且低仓位持有个股；仓位变化灵活。

长江证券和国信证券资管团队均是主题投资的追随者。两家券商资管团队投资特点为，股票仓位变化非常灵活，高时可达七八成，低时仓位不足一成；持有个股占净值的比例较低，且换股非常频繁；在同一季报里，持有的重仓股通常具有同样题材。

长江证券资管旗下成立时间最长的超越理财3号去年一季末，仓位达73.7%；而在去年二季末，仓位骤降至2.5%；国信证券旗下国信金理财4号仓位最高时达到69.3%，最低时仅有16.2%。

股票整体仓位灵活变化的同时，两家券商资管团队投资的个股通常具有板块轮动特征。

如2009年3月到8月间，大盘持续上涨，长江资管当时唯一处于存续期的产品 超越理财3号持有银行、地产、券商等大盘蓝筹股，2009年6月末持有的五大重仓股中，有4只银行股和1只地产股；而在2009年9月，超越理财3号的重仓股由银行、地产换为电力股，2009年三季报公布的五大重仓股中，电力股有3只。而此后曾出现的投资主题如医药、农业、高铁、水利等，长江资管均有参与。在个股选择上，国信资管经常围绕着医药、白酒、新能源等主题进行投资。

在分散风险的投资逻辑下，长江资管产品前十大重仓股市值占净值的平均比例较低，以其6只产品31份季报数据统计，这个数据仅为2.9%。据国信现存的6只产品39份季报统计，其前十大重仓股占净值的平均比例也不高，占比为4%。

业绩表现：自成立以来，长江证券旗下8只权益类产品的平均收益率达到4.4%，其2009年1月成立的长江证券超越理财3号的回报率达20.17%。国信证券旗下7只权益类产品的平均收益率为9.8%，于2007年1月成立的国信金理财价值增长的回报率达70.55%。

今年券商理财产品收益前七名

业绩排名 产品名称 收益率（％）

1 浙商金惠1号 11．77

2 东北证券1号 5．24

3 东方红先锋1号 5．09

4 中航金航1号 3．73

5 浙商金惠引航 3．09

6 招商智远稳健4号 2．2

7 东方红4号 2．14

注：业绩排名中的产品仅包括混合型和股票型产品 曹攀峰/制表

·观 点·

券商资管负责人说投资

东方证券资产管理子公司总经理陈光明：

最核心的理念是重视自下而上选股，选择优秀的公司与之成长，即坚持深入研究，精选个股，灵活配置，追求绝对收益。在个股精选中，坚持“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”的原则。幸运的行业总是具有广阔的发展空间和良好的行业秩序中国评论网，换言之，幸运的行业总是那些好挣钱的行业；能干的管理层既有诸多的共性，也有各个行业突出的要求。

第一创业证券创金资管总经理苏彦祝：

投资理念的总体概括是，以研究为本，坚持价值投资；长期投资，与优秀企业共成长；逆向思维，把握战略性机会；国际视野与本土研究并重。我们注重选股，对个股的深度挖掘和长期投资贯穿其中。喜欢投资于仍处于成长期，并具备核心竞争力的企业。宏观思维、逆向思维也很重要，把握战略性投资机会包括拐点机会、系统性机会等。经济的全球化决定了国际化视野和研究对投资非常重要，具有国际视野的研究才能更全面地分析宏观经济和产业经济走势。

浙商证券资管部副总经理周良：

对于大盘的判断，无论是机构还是个人，往往都以宏观经济和技术形态等作为参考，彼此之间信息比较对称，因此，没有谁可以通过研判大盘获得超额收益。事实上，大盘走势是很难判断出来的，判断大盘也是无益的。浙商资管试图把自下而上选股的逻辑发挥到极致，用高成长性化解公司的高估值，以追求超越市场的超额收益。

长江证券资管部总经理张义波：

主题投资一直是主流的投资逻辑。根据政策、主题等进行投资，在寻找国家政策逻辑的背后，利用我们的经验去追逐可持续的热点，快进快出。要根据概率做事，以概率取胜，同时也能有效地规避市场风险。

东北证券上海资管分公司副总经理王明威：

因为选股比选时更加重要。既持有低估值的大蓝筹股，又集中持有部分成长性个股，把低估值和高成长结合起来，在保证资金安全的前提下，追求绝对收益。

东海证券资管部研究总监田琰：

东海证券的风格就是在自下而上精选个股的同时，根据市场时机买入个股，提倡提前布局，永不追涨。投资就像打猎，投资经理就像是猎人，投资标的是我们的猎物，投资讲究的是“忍、稳、准、狠”。（曹攀峰）

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