CCTV证券资讯频道首席策略评论员许一力撰文：中国的政策很明确，必须要阻止骨牌的坍塌，至少要防止最后一张牌倒下。

也许久违的牛市真的快要来了，也许沪港通的开启的确是舆论中本轮行情的最大功臣。

但谁也无法否认一个事实：就在股市开始上涨的同一周，国开行召开的二季度工作会议显示，截至6月末该行资产总额9.9万亿元，比一季度猛增1.56万亿元。经证实，国开行确已从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款PSL。

此外，还有另一个数据：上半年，M2新增10万亿，远超去年的8万亿，首次超过09年同期的9万亿。从M2构成角度观察，二季度的货币超增与国外部门、国内居民企业和政府部门均无关，主要正是源于金融部门连续两月贡献了万亿货币超增。

股市的反弹还是不可避免地跟老基调扯上了关系——货币超增。

这让不少人有点失望。而且的确这轮股市的上涨跟PSL时间上挺巧合，所以有必要从这个PSL入手分析。

所谓PSL，是人民银行收取了金融机构提供的抵押物之后，向金融机构提供流动性的一种货币政策工具。关于为什么要有PSL，大多数媒体的解释都是从两个角度入手：

第一点：定向性。PSL也算是一种基础货币投放，但央行可以任意指定PSL所对应的抵押物范围，因而可以相当精确地控制资金流向。这种定向性是通过再贷款、再贴现等传统货币政策工具很难达到的。

第二点：引导中期利率。接下来要处理的是社会融资成本太高的问题，而且真的要开始利率市场化了。PSL跟再贷款比较像，区别就在于PSL是有抵押物的。简单的再贷款仅仅是提供资金，其利率对市场没有引导作用，而PSL使得中央银行的贷款行为变为市场化行为，而且期限较长，这就产生了中期利率的引导作用。

对比下，央行之前有SLO和SLF，这些都是短期利率控制工具。但是短期利率传导到中期利率机制尚未建立。有了PSL后，至少在形式上，利率调控的政策框架已搭建完毕。

说实话，我也曾经被这两个解释蒙蔽了，但若深层次地思考，就发觉其中有非常不对的地方。

既然要引导利率，那至少也得是全市场的交易商一起竞争。如果只是注定某家银行，选择定向，那么它所对应的利率对大多数机构来说就属于有价无市，也就谈不上引导市场利率，除非是非定向的。而一般来说，PSL按现在的市场需要又必须得是定向的，如果没有定向，那就跟再贴现又有啥区别呢？

这个意思就是说，定向性和利率引导性这两个层面是无法协调的。

你也换个角度来思考这个问题：这两个PSL的目标其实是有其他现成的政策工具可以替代的。比如你要定向刺激经济，那干脆用财政政策就行了，比如财政部向国开行注资，这不也是同样效果么，或者直接向棚改项目拨款，效果更快。如果说要中期利率的引导，期限更长的再贴现或者其它工具也是可以的，没必要纠结于PSL。

所以也就可以理解，为什么这次央行在PSL问题上并不太想公开。其实英国在两年前就有过类似PSL的政策，叫FLS。区别在于是，FLS由英国央行和英国财政部联合操作，而我国的PSL没有财政部参与。为避免大家说财政政策货币化，所以这种操作才需要低调。既然这样，大家甚至连这个利率是多少都不知道，这个利率又如何引导市场呢？

这正表明了央行在PSL这种政策工具上的一种无奈。

为什么无奈？因为按照2014年的中央和地方预算计划，赤字率2.1%。国际上通常用这个指标来评价一国财政风险：即赤字率不超过3%。虽然中国增长率高，3%只是一种心理防线，不过中央高层还是已经明确表态：要将未来的中国财政赤字率控制在3%这条“硬杠杠”之内，以防国际评级机构降低中国的评级，引发类似欧债危机的财政风险。

也就是说，创设PSL，主要是因为财政已经不好再大幅扩张了，所以只能由货币政策来做了。或许在央行看来，PSL不是最好的解决方案，但总比什么也不做要好。

别小看了这么一次PSL,我们认为这是非常标志性的事件。它的意义在于打开了中国版“QE”的窗口，即市场一直担心的“稳增长”的资金来源问题，已经从财政部转向了央行。

央行的定位正在发生微妙的变化。可以说，在现阶段中国经济和中国股市之中，央行的身份不再仅仅是一个辅助者，而开始成为左右经济动向的关键角色。

过去十年中，中国承受了可能是全球最大规模的货币超发，这种货币超发的数量与没有引发恶性通胀的结果同样惊人。中国货币发行量达到100万亿，但是这样的货币发行量是如何来的呢？

主要还是外汇占款。过去十年中，尤其是2002年加入WTO之后，外贸数据的大幅增长，带动的是中国贸易顺差的扩大，而入世则加强了外资投资的意愿。两方面因素促成了外资的涌入和中国经济的增长。增长带动了人民币升值，特别是在2005年之后，人民币的升值继续带动更多的外汇热钱涌入人民币账户。

贸易顺差、外商投资、热钱涌入，三种路线成为了外汇进入中国的渠道。最终，我们看到中国的外汇储备年增长量在2003年首次达到1000亿美元以上，而货币超发也恰恰是在同年，站上20万亿，之后开始快速增长——2007年外汇年增长站上4000亿美元，货币超发年增长量开始进入7万亿每年的加速期。足以说明结售汇制度引起的外汇占款是中国人民币超发的关键。

但这种模式无法长期持续。2010年开始，外汇涌入进入减速状态——2001至2009年，央行外汇资产年均增速高达34%，而09年以后年均增速降至10%。2014年5月，央行口径新增外汇占款仅3.61亿元人民币，环比骤降99%；

新近公布的6月金融机构外汇占款为29.45万亿元人民币，较前月减少883亿元。与此同时，我们看到M2余额数据同时进入减速周期，2004年之后，2010年之前，M2余额经历了从14%震荡上涨至20%左右的过程，其中2009年达到27%，恰恰是外汇涌入的高峰时段。而2009年之后的这一数据开始回落，2011年到17%，12年14%，去年只有13%左右。

货币超发的增速回落，带动的是整个金融业的货币供应缩水。它的直接影响就是银行不可能像过去一样给地产商和购房者提供大规模的贷款。房价在这个时候受到相应的打压也是有缘由的，与之联动的政府的土地财政，成为了这一连串行为背后最后也是最危险的一张骨牌。

中央的政策很明确，必须要阻止骨牌的坍塌，至少要防止最后一张牌倒下。不巧的是，目前经济转型缓慢，GDP又卡在了该死的底线上。内需卡死在财政瓶颈，外需卡死在欧美经济危机，财政政策又有赤字了，想要保住7.5%怎么办？

只有央行的货币政策可发挥的了。潜台词就是以此为基准人民币资产必然受到直接影响。既然目前楼市的高位已经呈现，那么很显然，股市就成为了资金的不二选择，于是我们看到，在国开行祭出棚改大旗之后没几天，股市迎来了今年以来最大规模的暴涨。

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