然而，最近几个月，一个不祥的新因素出现了。新兴市场的资本流出激增，并导致外汇储备大幅下降，原因是新兴市场央行采取干预措施，以支撑本币汇率。

由于这些外汇储备通常以发达经济体的政府债券的形式持有，因此这一过程导致新兴市场央行抛售发达经济体债券。今年8月，这个新因素不仅仅抵消了欧洲央行和日本央行采取的全部量化宽松举措，还让全球量化宽松出现很大的负值。

一些评论人士开始担心，这种新形式的“量化紧缩”将导致央行对全球资产价格的支持出现大逆转，特别是如果新兴市场危机加剧的话。这篇博文分析了相关的数值，并试图评述各方探讨这些数值对资产价格是否重要的辩论。

结论是，新兴市场因素可能会在一定程度上抵消——但或许不会全部抵消——欧洲央行和日本央行明年计划推出的量化宽松计划。总的来说，全球量化宽松政策带来的刺激将远远小于2006年以来的水平。

目前，央行资产负债表扩张的主要原因是日本央行和欧洲央行的债券购买计划。它们的规模加起来达到平均每月1300亿美元左右。央行购买的债券的平均期限大概在7年左右，因此在发达经济体，数量庞大的“债券期限”仍在从私营部门投资者手中移出。

因此，以这个指标衡量，全球量化宽松可能已转变为一个相当大的负值[1]。野村(Nomura)（以及其他机构）估计，单单今年8月，新兴市场的外汇干预力度就可能高达1600亿美元，这应该会在美国和欧洲直接引发债券抛售。

当然，没有人能证明，央行流动性的减少导致上月全球债券收益率上升和风险资产下跌；市场对于美联储政策的解读可能同样重要。不过，这个有趣的情况吸引了宏观投资者的目光。中国的外汇储备数据突然变成最受关注的全球月度数据之一。

未来一年左右，这一衡量全球流动性的指标会如何变化？日本央行和欧洲央行或许正考虑进一步扩大债券购买计划。因此，除非新兴市场的外汇储备继续大规模减少，否则全球量化宽松将恢复正值，

根据这种或其他假设，Fulcrum估计，全球央行资产负债表扩大的规模占全球GDP的比例（这个指标衡量全球量化宽松政策所带来的经济刺激）将在明年非常接近零——最近几年平均为2%左右。除了2009年底很短的一段时间以外，这将是自2006年以来全球央行资产负债表最慢的扩张速度。

这里存在巨大的不确定性。如果中国和其他新兴市场不再干预外汇市场，那么随着新兴市场汇率跌向均衡水平，外汇储备和全球流动性的下滑将很快结束。或者，新兴市场的私人部门资本外流可能自动结束，就像2013年的“削减恐慌”(taper tantrum)之后的情况一样。但新兴市场经济基本面的恶化看起来比2013年更为严重，因此当前的冲击可能相当持久。

在我看来，凯恩斯学派在2010年之后的分析中犯下的错误之一是，他们不愿相信量化宽松（或者外国央行的债券购买行为）可能影响资产价格和经济活动，除了释放出关于美联储短期利率未来路径的信号以外。然而美联储[3]和欧洲央行[4]的研究表明，由于“资产组合平衡”(portfolio balance)效应，这些债券购买项目对收益率有重大影响，因为私人投资者被诱使延长债券期限，并持有风险更高的资产。

当然，当新兴市场央行削减他们持有的债券时可能会发生相反的情况。若果真如此，新兴市场外汇储备减少将在投资者长长的焦虑清单上又添上一笔。

脚注

[1]这里存在一个潜在的陷阱，因为其中的一部分减少是美元升值带来的资产重估效应所致。尽管以美元衡量的全球流动性收紧，但这不会导致发达市场债券被抛售。

[2]见罗宾•温克勒(Robin Winkler)等人的《The “Great Accumulation” Is Over: FX Reserves Have Peaked, Beware QT》（2015年9月），德意志银行市场研究部

[3]见本•伯南克(Ben Bernanke)等人的联邦储备金融讨论论文1014号(Federal Reserve Finance Discussion Papers 1014)，《International Capital Flows and the Returns to Safe Assets》（2011年）。还请见贝尔特伦(Beltran)等人《Foreign holdings of US Treasuries and US Treasury yields》（2013年），《国际货币和金融杂志》(Journal of International Money and Finance)。

[4]见D•卡瓦略( D.Carvalho)和菲多拉•M(Fidora M)的《Capital inflows and euro area long-term interest rates》（2015年6月），欧洲央行工作论文1798号。感谢德意志银行提供这些参考文章。

译者/何黎