今年以来，美元指数一直处于震荡下行走势中。进入8月，美元似乎触及多年底部，在93的水平徘徊不前。朝鲜事件持续发酵后，美元指数一度跌破92。当然，美元指数近期下跌还有其他几个方面的原因：第一，不久前的杰克逊霍尔会议上美联储主席耶伦避而不谈货币政策，导致市场加息预期再度下降；第二，美国国务卿蒂勒森爆出惊人言语，公开与特朗普划清界限，市场认为特朗普众叛亲离的局面会加剧；第三，美国媒体近期抨击特朗普税改，表示特朗普连最基本的问题都还没理清。在这些利空因素影响之下，即便没有朝鲜问题，美元也会表现弱势。
但我们不认为这种事件性的冲击具有可持续性，相对于市场上越来越多看空美元的声音，我们认为目前美元已经处于短期底部，年内大概率会回升。至于那些看空美元的理由，我们也将逐一反驳。
反驳一：加息美元不走强
目前市场上认为美元后期难以走强的一个理由是，美联储加息并不能带来美元的走强。从历史情况来看，确有一些时间段出现了美联储不断加息，但美元指数却持续下跌的情况。但这并非典型，大多数美联储加息周期中，美元指数均呈同步上行态势（图1）。
图 1 美国联邦基金利率与美元走势
从1977年美联储开启新一轮加息周期起，加息与美元指数下跌同时发生的情况仅三次：1977-1980年，1994-1995年，2006-2007年。事实上，在这三个时期，美元指数下跌均由其他影响因素主导。
1977-1980年，石油危机。1978年伊朗掀起反美风暴，推翻亲美的巴列维王朝，并最终触发两伊战争。两大产油国石油输出骤减，国际油价在此期间上涨三倍，引发第二次石油危机。美国经济受到巨大冲击，进口原材料成本大增，导致通胀快速攀升。美联储被动抬升利率，美国工业生产和投资均大幅下挫。虽然美元指数下跌，但美国贸易逆差仍在扩大。
1994-1995年，债市大屠杀。1994年美联储开始快速加息，且加息节奏超出市场预期，联邦基金利率从年初的3%左右，上涨至第二年年中的6%。受此影响，投资银行基德皮博迪被收购，加州的奥兰治县破产。交易员将1994年称为“债市大屠杀”，因为一年内债市损失超过6000亿美金，这在当时是巨大的数字。这次债市冲击也为1997年的亚洲金融危机埋下了种子。
2006-2007年，次贷危机前。2006年初，美元指数开始从90左右回落，并一直下跌至2008年年中的72左右。当时美联储处于2004年以来的加息周期中，联邦基金利率从2006年初的4.3%，上涨至2007年年中的5.3%才开始下调。此轮加息首先引起美国房地产市场大幅震荡，并通过次贷市场传导至银行体系，最终爆发系统性危机。不无巧合的是，美元指数的下跌与美国房价的下跌基本同步。
上述因素基本都是内外部风险爆发带来的强大不可抗力，可以很好地解释为何美联储加息但美元不上涨。但用几个特例描述加息和美元的整体关系，认为美联储加息无法拉升美元，未免有些以偏概全。如果后期没有爆发重大政治经济风险，美联储加息仍然会推升美元。
反驳二：美国经济周期见顶？
今年美国经济增长出现反复，很多投资者对美国信心下降，认为美国经济复苏周期即将结束，并由此判断美元指数也会进入下行周期。对于这一观点，我们无法完全否认，但这是长期逻辑，难以解释中短期的波动，更不能依此判断年内美元走势。
第一，美国经济表现没那么弱。无论是从最新的PMI、消费者信心指数等软指标来看，还是从新增非农人数和失业率等硬指标来看，美国经济都谈不上弱势。连美联储一直关注的通胀，也仍然遥遥领先于欧洲和日本这两个复苏势头正旺的国家。目前美国生产率增速确实较低，已经连续多年处于历史低位。但从历史表现来看，美国生产率增速波动较大，目前再下跌的可能性远小于触底回升的概率。
第二，美国经济周期还没见顶。美国经济现在处于周期的什么位置还难有定论。按照NBER的划分，本轮美国经济复苏的起点从2009年6月开始，经历了8年漫长的复苏，美国经济似乎是要进入下行阶段。不过，NBER的周期划分中，有一个比较有意思的现象，即从1854年到2009年的33个经济周期，呈现出复苏阶段不断延长，而下跌阶段不断缩短的态势，即美国经济“慢牛快熊”。最近的11个经济周期中，复苏阶段平均为58.4个月，下跌阶段平均仅持续11.1个月；而在1854年-1919年期间，复苏阶段平均持续26.6个月，下跌阶段平均持续21.6个月。
我们推测，造成这种经济周期“慢牛快熊”变化的一个可能原因，正是政府干预加大，导致经济周期被熨平（所谓的“大温和时代（the Great Moderation）”恰是一个折射）；然而政府干预加大，也会催生资产泡沫，资产泡沫破灭之时，就是下跌阶段开启之日，而且这种下跌往往非常迅速。
美国经济复苏迄今已近8年，但与前几个周期相比并不算长。如果美国经济依然呈现出“慢牛快熊”的态势，那么复苏阶段可能占据经济周期的绝大多数时间；美国经济没到顶部，美元指数也就可能在当前水平继续徘徊，而难以进一步下挫。
反驳三：美元的避险属性还很强？
对于今年以来美元的持续下跌，还有一种不太常见的解释，即美元作为一种传统避险货币，在风险频发之时，往往会成为投资者追捧的货币；但若市场避险情绪下降，美元就会下跌。因此，今年美元的下跌代表了市场避险情绪下降、风险偏好上升。
这种解释看似完备，但实际上存在问题。因为美元和避险情绪的关联度已经较弱，且即便美元与避险情绪的关联度还很高，随着避险情绪从当前的历史低位回升，也更支持后期美元走强。
首先，美元虽是传统的避险货币，但其避险属性已经没有日元、黄金等资产强。黄金的避险属性自不必多说，日元的避险属性主要是从2000年后开始形成。因此，一旦风险爆发，投资者应更倾向于在外汇市场上买入日元，或在现货期货市场买入黄金，而不是买入美元。更何况，今年以来的一系列国际风险事件都源于美国或与美国相关，美元很难成为避险资金的首选。
其次，近期美元与美债收益率的走势亦不能体现避险情绪的影响。与美元指数相关度较高的资产——美国国债，也是传统的避险资产之一。投资者因避险买美元的同时，一般也会配置长期美债，所以美债收益率与美元指数很多时候呈反向走势。但2015年以来，两者走势明显趋同，这也表明二者的驱动因素均发生了转向。事实上，2015年美联储正式启动加息周期，对美元和美债收益率产生了同向推动作用；2016年底，特朗普胜选再度提振了投资者对美国经济的信心，对美元和美债收益率也产生了同向推动作用。因此，今年以来美元的走弱，跟美债收益率的下行并不矛盾，美联储加息预期和“特朗普行情”是主导因素，而不是避险情绪。
另外一个收益率指标与美元指数的拟合度更高，即美国和德国10年期国债收益率之差。这不难理解，次贷危机后全球央行的集体救市行为，导致央行成为资本市场的最重要影响因素，而各大央行之间货币政策的分化左右了汇率的变化。目前，美联储仍在货币政策正常化的路上，而欧央行年内大概率会维持当前的宽松政策，可见货币政策的分化依然存在。但今年7月起，美德10年期国债利差已经企稳在1.8%左右，但美元指数依然惯性下跌，这可能也暗示着后期美元指数可能向上回归。
最后，即便美元指数目前主要受到避险情绪影响，后期美元指数上涨的概率也大于下跌的概率。今年以来，恐慌指数已经较长时间处于历史低位，一些小的政治事件和地缘冲突根本无法激起市场的波澜。这种情况非常罕见，也不会持久（图2）。当真正的风险事件来临时，恐慌指数可能会反弹得更高，比如近期的朝鲜发射导弹事件，导致恐慌指数短时间内多次大幅跳涨。这种情况在2011年8月和2015年8月出现过。因此，如果后期恐慌情绪回升，美元指数也应该上涨。
图 2 今年以来恐慌指数处于历史低位
反驳四：特朗普将一事无成？
在这大半年中，美国市场经历了从“特朗普看多”到“特朗普看空”的巨大转变，美元指数早已回吐特朗普胜选后的全部涨幅还不止。我们在去年12月28日的FT中文网专栏文章《特朗普会带来强美元吗？》中指出，特朗普无法带来强美元，但在当前时点，我们对特朗普和美元并不过度悲观。
后期非常值得关注的就是特朗普的企业税改。企业所得税在美国联邦财政收入中只占很小的比重，所以企业税改最有可能取得进展。企业税改是很多美国企业家和投资人翘首以盼的政策，可能不仅会促进国内投资，还会带来很多海外投资，其影响深远，也不一定会带来很大财政负担。
今年以来，特朗普屡遭挫折，不仅其最希望完成的医改方案被否决，还因保护主义和种族主义而四处树敌、众叛亲离。但这也未尝不是转机。特朗普在医改问题上的失势，不仅导致他个人能力遭受质疑，也令共和党的声誉受损。在媒体口诛笔伐之下，共和党也有了紧迫感。加之明年是美国的中期选举，如果没能拿出有力政绩，共和党可能会丢掉两院控制权。因此，后期国会可能在企业税改和债务上限等问题上设置较少的阻碍。我们可以对企业税改抱有更多信心，若能在年内落实，美元还有上涨空间。
综上所述，我们反对美联储加息美元反而可能走弱的判断，历史上的几次背离均为特殊情况，不能以偏概全；我们反对美国经济周期见顶的判断，美国经济并不弱，且周期规律显示美国复苏周期还能持续；我们反对风险偏好上升导致美元下跌的判断，因为美元的避险属性已经较弱，且美元和美债收益率近年走势趋同，也驳斥了避险因素驱动美元的说法；我们反对特朗普一事无成的判断，对其企业税改，可以抱有更高期待。一言以蔽之，目前市场上对美元的看法可能过度悲观了，美元已处短期底部，年内大概率会回升。
（注：本文仅代表作者观点）
本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com
