到去年底，美国的国债与GDP之比约在103%。到2013年底，欧元区的相应比值约在93%，中国和亚洲的债务都在很高的水平，日本和中国也都有相关的数字佐证。

在去年底和今年一季度，世界主要的国家都采取了货币宽松政策，中国、韩国、泰国、印度等国家都采取了降息降准的措施，加上美国加息预期的推迟，给了全球很多国家带来了喘息的机会，部分国家的资本市场出现了一轮狂欢。

股市的狂欢在中国首先上演，然后就是新兴市场普遍跟随，过去八周中，新兴市场股市大涨近13%。

新兴市场货币和债券也在大涨，给了部分国家和企业在美国加息（或继续升值）之前，一次较低成本出脱债务的机会（需要记住，是出脱，本质是债务转移，有些国家的总债务会继续上升）。

在新兴市场狂欢的同时，在货币的刺激之下，大宗商品需求有所上涨。可以看到，俄罗斯卢布和巴西雷亚尔受益于大宗需求的部分恢复，汇率也有所恢复。

美元兑巴西雷亚尔从3月18日附近的最低点1：3.2788回升至1:2.93，最近数天开始回落，现价位于1:3.0211的水平，这生动地体现了部分新兴国家宽松货币的效果，俄罗斯卢布与巴西雷亚尔的走势基本雷同，澳大利亚元和加拿大元的反弹也源于此。

这就是本轮部分新兴市场国家货币宽松和欧元区开始量化宽松的效果。

这种反弹可以持续吗？笔者认为不能。

第一，高债务水平、货币贬值到政治乱局、经济依赖大宗商品出口，各个新兴市场国家面临的不同问题并没有解决，加杠杆的措施只会让未来的债务问题更加严重，货币贬值的压力更大，这一点在中国的房地产上最为典型（降低二套房首付措施）。

所以，问题会在未来几个月卷土重来，焦点依旧是债务不可持续。

第二，这一轮依靠货币刺激形成的狂欢有一个基础性条件，那就是各国外汇储备还比较充足（在美联储三次QE期间，各家央行建立了比较大的外汇储备，支撑着各国货币的汇率，以中国和俄罗斯最为明显）。

这是各国宽松货币的基础性条件，当外汇头寸开始显示紧张以后，这一轮狂欢就会结束，取而代之的是新兴市场很多国家的汇率危机。

笔者之前认为，美元继续升值遇到了短期的麻烦，现在这种麻烦正在显现，美国一季度经济数据低迷不是理由，因为美国现在所进行的复苏本来就是“萧条性繁荣”，最关键的是欧元区经济有复苏的动力，而欧元区量化宽松之后，没有进一步深入打压欧元的条件，另外一个更大的麻烦是有些国家在趁着美元收缩、部分国家遭受困局的时候，利用自身的外汇储备摄取战略利益，俄罗斯“勾引”希腊，希望给欧盟添麻烦，中国也在用外汇储备摄取战略利益，在亚投行上的“胜利”就是这种局势之下的反映。

未来怎么走？笔者认为本轮狂欢的结束将有两个外在的标志：第一是巴西雷亚尔继续进入原来的下跌轨迹，这是最明显的一个标志，巴西雷亚尔代表的是俄罗斯卢布、澳元与加元这一组货币的未来，它们在产业链的最前端，会最先做出反应；第二就是TPP、TTIP谈判的进程，这是收紧部分新兴国家外汇流动性的手段。

具体时间，应该在二季度后期或三季度，也就是说，本轮狂欢有望继续延续一段时间。

预测不是重要的，要密切注意未来相关信号的变化，巴西雷亚的汇率最明显。

这是国际市场。

对于国内市场来说，第一，必须关注中国本身的国际收支平衡，2015年4月30日，外汇管理局公布数据显示，按美元计价，2015年1-3月，我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入5374亿美元，支出4607亿美元，顺差766亿美元。

2015年3月，我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入1490亿美元，支出1658亿美元，逆差168亿美元。

其中，货物贸易收入1306亿美元，支出1325亿美元，逆差19亿美元；服务贸易收入184亿美元，支出334亿美元，逆差150亿美元。服务于货物同时出现逆差，这是最近六年来第一次出现（需要警惕）。

现在，中国希望吸引短期金融资本来弥补服务与贸易逆差，以股市为着力点。因为这些金融资本的流动性非常强，美元展现升值的趋势后，就会快速流出，墨西哥1994年的危机就是如此形成的。

关注四、五月份的贸易和服务收支情况，如果继续延续3月的情形，当美元再次开启升值趋势时，形势就会快速恶化。

第二，是地方债，地方债无法滚动，就无法刺激经济，这是显然的事实，可是央行购债（无论直接还是间接，本质不变）就会对汇率施加非常大的压力。审计署口径的2015年地方政府到期量约为3.8万亿元—4万亿元，而二季度也正是债务到期高峰。

为应对压力，财政部推出了1万亿元地方政府债务置换计划，此外，地方政府还拥有5000亿元一般债券、1000亿元专项债券发行额度，总计1.6万亿，这些发债动作显然是希望推动地方债继续滚动起来，虽然这一地方债发债计划无法弥补到期缺口，但依旧出现了发行困难。

未来只有两个选择，首先是持续降息降准，将长期利率打低，以便地方债券可以顺利发行，如果他们采取这种方式，最近半月内就会降息（或降准），如果不降息，说明他们倾向于采取下面（第二）的方式；

第二，就是采取直接或间接的方式由央行直接购债。但无论哪一种方式，都将推动人民币贬值。而且无论采取任何一种方式为主，都将推动通胀。

通胀开始明显上升的时候，就是人民币开启贬值的开始，因为那时地方债将无处可去，逼迫央行大量以直接或间接的方式购进地方债，推动汇率危机。

下一轮美元升值的开始，将在中国出现非常大的困难，源于如果服务与贸易项下持续逆差(注意，这是前提），美元升值会带动短期金融资本外流，对人民币汇率将构成巨大的冲击；当通胀开始显著上行的时候，地方债无法滚动。这两点将决定人民币汇率危机的起点。

中国的问题最主要的不取决与美国何时加息，也不取决于美元何时升值，最主要的是取决于自身内部的问题，以国际收支平衡和地方债为焦点，希望管理者对以上的局面拿出具体措施，避免危机的发生。