中国的信贷已经让投资者担心了至少十年。多年来，人们的疑问一直是：中国何时会最终成为“明斯基时刻”(Minsky moment)的俘虏？投资者何时会意识到目前的债务水平无法维持，然后大规模出逃？
但现在问题发生了变化。没有出现什么让人可以稍微不那么担心中国债务的变化。自金融危机爆发十年来，中国的银行业资产从2008年国内生产总值(GDP)的两倍，扩大到如今GDP的三倍。（相比之下，处于这场危机中心的美国银行业资产从未超过GDP。）
但越来越明显的是，中央规划者有能力拖延、延期和推迟那个不可避免的结局。中国问题观察人士认为崩盘迟早会来，但不知道具体会在什么时候。可以肯定的是，直到今年晚些时候中共“十九大”安全落幕很久之后，崩盘都不会发生。试图为其做计划也没什么意义。相反，眼下越来越多人担忧的是美国。
2017年到目前为止，除日本外的亚洲股票市场表现出色。MSCI明晟亚洲（不含日本）指数今年迄今已上涨30%，领先发达国家股市近15个百分点——这还是在除中国内地以外几乎没有通胀增长迹象的情况下。
该地区整体通胀的不足令人吃惊。在泰国，消费者价格通胀已经降到零。而且期望值仍然非常有限。该地区大多数国家没有通胀挂钩债券市场，因此很难得出市场预测。但韩国10年期盈亏平衡通胀率表明，投资者预期未来很长一段时间经济活动缓慢且不产生通胀，平均通胀率低于1%。
那么这轮反弹的动力来自哪里呢？似乎是来自美联储(Fed)。欧元兑美元汇率与MSCI明晟亚洲（不含日本）指数之间的相关性今年已超90%。随着美元走低，亚洲各央行的储备以美元计的价值已经上涨，同时流动性也涌入该地区。
相关性如此强烈，让人想起2007年和2008年那场崩盘之前各个市场的同步化。这样的相关性也表明，近期最令人担忧的不是中国的明斯基时刻，而是来自美联储的意外强硬政策。
几乎每个人都意外于今年人民币的强势，这本身就是美元疲软的副产品。亚洲股市的反弹也是个意外。原定的美国财政刺激计划没有来，再加上市场开始相信美联储不会进一步收紧银根、利率预期随之转变，都导致美元下滑。
这带来了如下风险：几项不利于美元的政策意外，也可能让亚洲资产掉头向下。今年以来美国纳税相对较高企业的表现严重低于平均水平，由此判断，美国股市已丝毫不指望2017年公司税会削减。这样想可能并不明智；如果一个共和党总统未能与共和党控制的两院就减税达成一致，那就稀奇了——即便是在一个越来越习惯于看到政治上出各种岔子的国家。
然后还有美联储。阻止美联储进一步收紧银根的关键一点，似乎是缺乏工资增长。由于薪酬停滞不前，几乎没有通胀压力促使美联储加息——尽管从其他指标来看劳动力市场似乎吃紧。外界认为12月加息的可能性勉强有三分之一，而且人们现在认为明年6月底之前美联储再次加息的可能性只有五五开。
如果时薪出现上涨，上述可能性估测也许会显得严重失算。而美联储只需采取稍微积极些的路线，就能在亚洲引发问题。
汇丰(HSBC)亚洲经济学家范力民(Frederic Neumann)指出，根据国际清算银行(Bank for International Settlements)数据显示，中国的偿债率现已超过了英国和美国在金融危机之前的数值，而日本和马来西亚的偿债率看上去也比较高。
更重要的是，偿债率正在快速上升。中国和马来西亚偿债率的增长速度与受10年前那场债务危机影响的那些国家相似。（不过韩国的偿债率正在下降。）
美联储若做出一项重大意外举动——比如在现有基础上加息200个基点，将让亚洲主要经济体看起来与当年次贷危机核心国家一样脆弱。这种情况虽不大可能，但即使较为温和地收紧银根也超出人们现在的预期，将让股价大幅下跌。
与其徒劳地等待明斯基时刻降临中国，不如去留意美联储。认为美联储将比市场目前预期的更为强硬的投资者，或许应该尝试做空亚洲股票。
译者/何黎
