【特别声明】

个人研究工作笔记，仅供内部参考，未经访谈者本人审阅。谢绝转载，请勿外传。文中观点仅用于内部理论探讨，不构成任何投资建议。

【主讲嘉宾】

刘武博士先后作为金融工程师，高级分析师，金融顾问，副总裁，高级副总裁，公司风险主管，董事总经理，投资委员会成员以及公司业务主管负责人，服务于华尔街金融银行和对冲基金资产管理公司15年，包括Credit Suisse First Boston，Bank of New York，Lyra Capital (复合基金管理帐户平台，管理资产19亿美元)，Provident Group Asset Management(固定收益复合基金，多策略复合基金)，Ivy Asset Management(复合基金，管理资产140亿美元)，GBS & Co.(复合基金解决方案, 多策略投资风控),和金融投资方案咨询公司。在CSFB和BoNY,刘博士从事固定收益交易策略和市场研究,直接参与管理和风控24亿美元债务抵押证券组合。在随后十年, 刘博士一直从事基金投资和管理,开发客户订制的财富投资产品和对冲基金解决方案，管理公司风控政策的制定和实施，新基金产品和多交易策略组合开发，多经理人基金平台管理，基金公司并购调查咨询和战术资产配置等。近三年,刘博士专注发展基金投资解决方案和复合基金投资平台,为顾客提供包括资产配置, 基金投资组合，绩效评估和风险管理在内的全方位服务。

【会议纪要】

近几年，各种报道都显示复合基金（Fund of Fund）压力很大，业务并不像之前一样蓬勃，但实际上复合基金的兼并业务非常活跃（特别是在纽约）。

一、对冲基金行业及复合基金

对冲基金起源于50年代初的美国，当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生品对相对关联的不同股票进行买空卖空、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。一般认为对冲基金包含四个特点：（1）投资活动的复杂性；（2）投资效应的高杠杆性；（3）筹资方式的私募性；（4）操作的隐蔽性和灵活性。但从个人经验来说，更强调对冲基金的透明性、流动性、以及信息公众化较好。对冲基金的风险与回报不仅适合富有的人投资（机构投资者），也适合普通投资者。

在观察对冲基金行业时需要关注两块内容，对冲基金的资产管理规模（AUM）和资产咨管规模（AUA）。对冲策略的产品包括传统基金（traditional HFs and Fund of HFs），另类共同基金（alternative mutual funds or liquid alternative funds），单独管理账户（separately managed accounts），交易所买卖策略基金（strategy ETFs），对冲策略复制产品（strategy replication products）以及家族财团和信托管理下的对冲策略产品。因此对冲基金行业规模远不止于几个基金经理对期权、期货的操作，而是应当包含上述五类，从而我们估计对冲基金行业规模的估计要更大，在4万亿美元以上，远超过一般估计的2万亿美元，并且预计2015年对冲基金规模将增长到五万亿至六万亿美元。对冲基金很快将从另类（alternative）转为主流，多数对冲基金产品将不可避免地成为公众可投资的产品。对机构投资者而言，对冲基金已不是另类投资，而是在其投资组合中所必须的。

目前在美国大型的另类资产管理公司更为成熟和机构化，公司依靠内部有机成长和通过并购来需求企业扩大，提供更多的另类基金产品。目前的趋势是大型、大牌资产管理公司开始收购另类资产管理公司少量普通合伙人的股份来进入另类资产管理行业；另一种方式是，更大更多元的公司使用越来越多的另类资产配置。尽管表面上独立的复合基金在承受发展压力，但实际上复合基金行业的活动异常活跃。复合基金是财富管理和资产管理比较可行的产品或平台，在过去2-3年中，复合对冲基金并购交易越来越活跃。一般来说，买卖基金管理业务的动机（从买方角度）包括：一是拥有自己的基金业务；二是构建完整的业务平台；三是职业性的通过买进卖出基金业务，作为投资来赚取利润。

二、对冲基金资产管理业务并购的动机及当前状况

一般来说，公司兼并同对冲基金资产管理业务并购有相似之处，但具体内容上存在较大差异。对冲基金的并购目标（targets）主要包括：大机构的资产管理部门，独立基金资产管理公司，大机构的私人银行部，个别或一组高管。而并购的标的资产（underlying assets）包括：现金，管理的资本，专业人士，产品和品牌，管理平台，软件及算法等。

复合基金并购中，卖家追求出售的动机和兴趣：

FoF以独立形式生存的压力越来越大：不断增加的业务生存挑战（特别是难以获得资金），由于监管、合规性要求的成本上升，公司利润压力。

生意套现：通过买进卖出基金业务，作为投资来赚取利润。

  对于小的复合基金来说，较大的母公司更为稳定：增强公司业务的稳定性，扩大资金来源和渠道。

  品牌：实现规模化，提升业界内的品牌名声和地位。

  扩大销售渠道：并购后，能够利用买家现有的分销渠道，扩大客户基础。

  定位零售通道：定位于潜力巨大的零售另类投资产品市场。

  规范化剥离：金融公司业务规范化后，另类投资业务剥离母公司。

复合基金并购中，不同买家的动机和权益关注点：

  传统的独立资产管理人：一般来说需求某种程度的整合，或战略互补协调，寻求100%的所有权，并要求高级管理层的长期承诺。

  金融服务公司：一般由资产管理战略和结构来决定并购交易结构，即多精品策略发展或者业务全方位整合。

  私募股权基金或对冲基金平台：重点在根据业务价值来规范化，整合大跨度的文化异同和不同的方式方法。

  具有业务互补性的大型复合基金：关键是业务互补与重叠的程度，重点在于协同合作来提升整体价值。

  外国金融公司：重点在拓展市场和基金业务，分散市场风险，注重精品发展策略。

  多产品资产管理平台：并购结构设计为高层次独立或高自住性，关注点在有意义的日常管理权益及长期持续的承诺，从被动财务业主到真正的战略业主。

  私募股权（证券投资）：专注于并购业务独立的竞争定位及后续收购策略，需要下阶段的后续机会，也血药管理团队的连续性。

近期复合对冲基金并购交易状况，可分为几类：

  另类资产管理公司希望通过收购现存的另类资产管理公司来扩展公司业务平台。（如Gottex并购EIM，KKR并购Prisma，Apollo并购Lighthouse等。）

  传统的资产管理公司通过收购复合对冲基金，增强其自身的另类基金能力，通过现有渠道来发售另类基金产品。（如Franklin并购K2 advisors，富国并购Rock Creek，Alliance Bemstein并购Sun America等。）

另类资产管理公司希望通过整合来扩大规模或扩大产品种类或地理覆盖范围。（如Permal并购Fauchier，Man Group并购FRM，Arden并购Robeco Sage等。）

  多产品公司寻找增持复合对冲基金，增加自身另类投资的能力。（如纽约人寿并购Private Advisors，Principal并购Liongate等。）

  私募股权基金和金融买家。（如TA并购Evanston。）

三、基金公司并购业务案例。

1、法国农业信贷银行并购大熊座资产管理集团

法国农业信贷银行（Credit Agricole）的CASAM集团在2003年所管理的资产超过四百亿欧元，其中二十一亿欧元投资于另类资产管理账户。为开拓美国投资市场，并购了Ursa大熊座资产管理集团，一个复合基金公司，专门从事研究，并未企业、对冲基金、衍生工具和指数的客户提供独特的投资渠道和架构。

在2006年，该交易价值5700万美元。此次收购使得CASAM通过整合44个替代管理账户及其与道琼斯对冲基金指数许可关系的大熊座集团的十七亿美元另类投资组合，以加速其产品的发展。此次收购还包含超过4000个对冲基金和对冲基金的基金数据库。通过这一交易，CASAM拥有一个在美国完全独立运作的综合型公司。共有64个管理账户和10个另类投资策略，CASAM支出其平台提供了独特的投资渠道给机构投资者和基金经理，并有一系列多元化的解决方案，可以适应其需求。

作为整合的一部分，大熊座资产管理公司的首席执行官被人名CASAM美洲首席执行官，CASAM任命美洲营运总监和CASAM美洲的副行政总裁管理公司营运。

2、GOTTEX并购EIM（合并）

今年年初，GOTTEX基金管理公司同意购买瑞士的同行EIM。自2013年年初以来，迫于基金融资的压力，EIM一直在寻求买家，该公司管理的资产约三十亿美元，合并后的公司管理约百亿资产。

该交易没有使用现金，而是百分之百的全股份交易。瑞士洛桑的GOTTEX支付EIM约3150万瑞士法郎，但不是用现金，而是通过增发股份。瑞士洛桑的公司在一份声明中提到，全股份交易是基于EIM的股东将获得高达1400万新发型GOTTEX交换股份。在新成立的公司中，GOTTEX拥有约70%的股份，EIM股东约占30%。EIM首席执行官成为了GOTTEX主席。

3、凯雷投资集团收购环球投资管理公司

环球投资管理公司为一家复合基金管理公司，成立于2004年，总部位于多伦多，管理资产约60-70亿美元。而私募股权投资巨头凯雷投资集团收购环球投资管理公司花费高达1.03亿美元。环球投资管理公司成为凯雷的基金资金平台，他仍由环球投资管理公司创始人管理。凯雷前期支付3300万美元给环球投资管理公司，并在未来七年内，以绩效为基础核算，支付剩余的7000万美元。

4、富国银行增持岩溪集团多数股权

富国银行作为商业银行，也在积极发展其资产管理业务，但他没有另类资产管理业务，对其而言是个很大的缺陷。而岩溪集团的复合基金管理的资产约70亿美元。富国银行在2012年底买了岩溪集团35%的股份，并在合同中标明了“未来可选择以增加持有的控股权”，富国银行在4月初行使了这一权利，增持岩溪集团股份至50%。此项交易将帮助富国银行在未来七年内所管理资产翻一倍。

富国银行的持续承诺和投资在岩溪集团，但绝不会影响到岩溪集团的管理，保留了其独立的企业文化、投资过程以及企业的品牌标识。

图表 1部分复合基金并购交易表

四、基金业务买卖估值和尽职调查策略要点

复合基金管理公司并购时估值可根据EBITDA，价格/盈利（P/E），现金流量折现，管理资产（AUM）等，但个人认为尽职调查更重要。尽职调查策略要点包括：

l  基金业务发展成长轨迹和前景：以前的管理资产规模和增长模式，未来的增长来源，投资策略能力。

l  投资业绩表现：相对和绝对的业绩表现，业绩前后一致性，风险管理能力。

l  关键人物风险（Key Man Risk）：关键人员风险管理，管理层的“承诺锁定”，管理层对管理公司的承诺。

l  企业经营价值观：企业管理制度化，企业组织逻辑的一致性，基础设施有效发展，企业的稳定性和可持续性。

l  企业报酬管理制度：合情合理，投资员工业绩激励制度，盈亏调整用以反映当前的股权持有人总收入多少。

l  业界声誉和企业文化：客户第一诚信，合规。

l  客户端：客户群的多样性，分散而不集中，客户群改变水平。

l  收益盈余质量：以前的业务模增长模式和波动，可预见的未来收益，基金管理费与业绩费用的相对比。

五、目前复合基金M&A市场动向

目前，美国复合基金业整合并购十分活跃，大型大牌资产管理公司和中型金融证券公司都在寻找复合基金收购目标，更多资产会并入大基金经理手里。

由于复合基金结构降低了关键人物风险，并且更侧重于过程程序化，加之复合基金较低的绩效费用，因而相对于对冲基金，复合基金并购可以吸引较高的估值倍数。

目前的一个趋势是并购交易对于另类投资产品零售（Retail alternatives called “liquid alternatives”）的长期增长更感兴趣，在这一过程中，复合基金结构被认为最适合来推动此类产品的发展。

六、问答环节

Q1：您提到复合基金的并购非常活跃，目前是不是很多机构（特别是大型PE）在向另类投资发展？发展另类投资是基于什么考虑，是业务多元化需求还是客户需求？

A1：很多大型PE都在向复合基金并购拓展，目的在于建立更好的另类投资平台。由于PE的退出期较长，尽管其回报较高，但流动性较差，因而需要将对冲基金、复合基金加入到他们的平台中，可以缓解其流动性问题。此外，在加入对冲基金后，可选择的投资方向也更多。

Q2：为什么PE、证券公司等机构在收购时要采用复合基金的形式，而不是直接去收购对冲基金？

A2：美国券商传统业务由于信息技术发展而受到挤压，因而需要发展资产管理的业务。如果仅仅收购对冲基金，盈利主要通过收取佣金；但若收购复合基金，不仅能收取交易过程的佣金，还能收取基金管理费。因此美国的中小型券商对于收购复合基金非常活跃。

对于PE来说复合基金能够增加其产品的流动性，以及增加投资者对其产品的选择。

Q3：美国的多德弗兰克法案对大型金融机构投资交易类业务设立了一道“防火墙”，一些大型金融机构也在出售包括对冲基金在内的交易类业务，目前的情况如何？

A3：由于监管的改变，对于外来投资者来美国收购相关业务是一个很好的机会。但是目前美国大银行的相关业务基本已完成剥离，收购的机会在于在美国的外国银行。此外，美国的私人银行中还存在相关机会，因为私人银行不在必须剥离的范围之内。这些银行是否继续保留相关业务一方面在于其自身需要，另一方面在于效益。