如果事实证明美联储(Fed)近年来吹起了一个资产价格泡沫，那么我们其实可以松一口气。对美联储和其他央行来说，这种结果当然意味着它们犯了一个十分丢脸的错误，但它同时也意味着，一些更令人沮丧的担忧——包括那些贴着“长期停滞”(secular stagnation)标签的担忧——也是错误的。

那些觉得存在泡沫的人，认为央行将利率保持在了低得离谱的水平。通过以量化宽松(QE)的名义购买债券，央行制造了一场资产价格的虚假繁荣。不断上升的通胀很快就会揭示出这个误判，届时利率将会走高。

但这其实是个令人乐观的可能情形。它意味着，创造足够的需求以保持经济资源得到充分利用并不像央行预计的那么难——因此它们的刺激措施已经有点过头了。

在这种情形下，我们可以预料到利率将会上升，资产价格将会下跌。经济在短期内会遭遇困难，这对投资者来说将是痛苦的。但是，由于私营部门不再背负着数量多到难以管理的债务，这种后果应该更接近于2000年互联网泡沫的破灭，而不是2008年的金融危机。

还有一个比较悲观的可能情形是，利率低是事出有因的，并且很可能会持续低下去。在这种情形下，高资产价格就有其道理，原因是市场对新投资项目的需求少得可怜，而且不太可能会有起色。投资者的投资组合不会马上遭受损失，但回报将长时间保持在低位。如果真是这样，误将目前的局面视为泡沫将会导致政策失误。

哪一个评估才是正确的？是令人乐观的那个，即利率虽然过低、但经济基本上是健康的？还是悲观的那个，即央行官员们开了正确的处方、但病人仍极度虚弱、没有脱离危险？没有人知道确定的答案。但有几个理由支持后者。

其中一个理由与央行在本次危机后出台超宽松货币政策时提出的依据一致。央行当时的想法是，金融动荡留下了挥之不去的影响。偏紧的信贷标准使得家庭和企业很难借到钱，耽搁了他们的支出计划。企业放慢了创业的脚步，这也抑制了需求。

如果这是正确的，那么阻碍复苏的因素应会逐渐消失。如此一来，资产价格会大致按照央行推出量化宽松时预测的那样变动。英国央行(Bank of England)甚至在2011年将其预测绘制在了一张图表上。图表显示，量化宽松开始时，资产价格出现暴涨，因为市场预期利率会在一段时间内处于低位。最终，随着经济恢复正常、通胀回升，投资资产的价值出现回落。

根据这一观点，低利率是经济疲软的合理产物，但这种状况只是暂时的。资产价格将会停滞一段时间，直到经济追赶上来。之后，利率和投资回报将会回归到较为正常的水平。

另一种可能性也可解释低利率是合理的，但它比较令人泄气。这种可能性就是：发达经济体的潜在增长率已出现永久性的下降。人口老龄化意味着，这种下降在某种程度上几乎肯定是存在的。如果生产率增长像一些人认为的那样不断下滑，问题将更加严重。

还有一个令人不安的可能性是劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)提出的“长期停滞”假说。他认为，利率与产出之间的关系可能发生了永久性变化。无论其潜在原因是什么——不管它是收入不均扩大还是中国的重商主义政策——这都将意味着，需要大幅下调利率才能确保经济处于充分就业状态。同样，这将意味着高资产价格和长期的低回报。

依据这些悲观的假说，央行若只是为了压低资产价格而去调整政策，则是不明智的。这么做就等于改变政策方向，因为量化宽松已经实现了它们预期的结果。不过，它们应当保持警惕，因为即使现在没有泡沫，在高资产价格的环境中也很容易吹起一个泡沫。投资者已开始期望从股市中获得两位数的回报；如果未来回报率最多只有5%，他们恐怕难以接受。监管机构需要关注保险公司、养老基金等机构，确保它们不会设定离谱的未来收益水平。

有些市场，譬如高收益债券和伦敦地产市场，看起来的确存在浮沫。关键是不可让高资产价格与债务增长掺和在一起。这意味着要让宏观审慎政策发挥效力。美联储已努力打压杠杆贷款，但到目前为止还没有大的改观。它必须加倍努力。

投资者也会受到影响。在一个泡沫里，正确的做法是避开它，等它破裂，然后再投资，此时回报有提高的希望。但如果不存在泡沫，回报也就无望提高。投资者需要思考面对这样的局面如何才能实现自己的财务目标——这很可能意味着要增加储蓄。

泡沫是可怕的。但就泡沫不断地发出警告只会使人们分心，让他们忽略真正的危险：投资回报将不会高到足以满足他们的需求。如果最终成为现实的是“长期停滞”，我们可能会羡慕那段只需担心泡沫哪天会破灭的日子。

译者/Cindy Pai