业绩符合市场预期。上半年实现净利润186亿，同比增长40.9%。2季度单季实现净利润97.9亿，环比增长11%。上半年利息收入和中间业务均稳定增长，营业收入同比增长40%，成本收入比下降2.5个百分点，信用成本增加17bp。2季度成本稳定，拨备前利润环比增长6.4%，信用成本和有效税率环比下降使得净利润增速相对更高。

息差环比略增证券公司，存款稳定。全年息差2.99%，同比上升43bp。其中，2季度息差环比略升3bp。和所有银行一样，资产端收益提高幅度高于负债端是息差上升的主要原因。但相比其他股份制银行，招行的客户基础更为扎实，存款相对稳定，对公活期存款的增长并未出现下降。

零售贷款占比维持高位。中期末零售贷款占比34.5%，基本稳定，在按揭增速趋缓的同时个人经营性贷款高增长，比年初增加30.7%华泰证券，占贷款比重提高0.9个百分点。中小企业贷款余额4338亿，境内中小企业贷款占对公贷款比重51.19%，比年初提升1.47个百分点。

非息收入占比提高至22.2%。手续费收入同比增长52.7%，其中增速最高的是托管及受托业务佣金，增速达99%。

不良贷款余额上升。不良较1季度末增加2.46亿，不良率稳定在0.61%，逾期贷款占比提高8bp至0.93%，这和行业的趋势一致，是紧缩货币政策环境下的表现。单季度不良毛生成率0.07%。2季度拨备计提比1季度略少，仅有轻微核销银河证券，拨贷比提高至2.13%。

投资建议：招行中报符合预期，风险管理能力、息差和零售业务、中间业务在股份制银行中均处于领先的位置，客户基础稳定，存款压力低于其他中小行，我们预计招商银行2011年净利润增速28%中国评论网，目前股价对应2010年PE和PB分别为8.79倍和1.5倍（考虑融资），维持“买入-A”投资评级。

风险提示：资产质量恶化。

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