从上周五（4月14日）开始，债市收益率开始出现明显上行。而到了本周一（4月17日），债市收益率更是呈全面大幅上涨局面，10年期国债涨幅达5-6bp，10年期政策性金融债涨幅达4-8bp；信用债中的短融涨幅普遍在14bp左右，回到了3月末的水平，5年期中票则普遍上涨5bp左右。债市收益率为什么会突然大涨，上行的趋势有没有止境，笔者试图在目前的宏观框架下，结合市场情况进行分析。
先说说这次债市收益率大涨的原因。表面上看，流动性和基本面都利空债市，前者是因为上周四的MLF未续作，后者则是本周一统计局公布的一季度经济数据全面超预期。实际上，对前者而言，流动性紧平衡基本是市场预期之内的，三月下旬流动性如此紧张债券收益率都能保持横盘不动，没理由现在一点风吹草动就引发大幅上行，何况周一央行还放了近5000亿人民币MLF对冲国库缴款对流动性的影响；而对后者而言，一季度经济数据是历史数据，即便带动市场情绪变化，反应也不应该如此剧烈。
如此一来，结合近期的宏观政策变化来看，最可能引发债市（价格）大跌的就是近期席卷而来的监管风暴了。中国银监会从3月29日开始两周内连发7个监管文件，内容涵盖开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理以及提升银行业服务实体经济质效、银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板提升监管效能等方方面面，“严监管”行动蓄势待发。在此背景下，某大行大量赎回委外业务、小机构交易盘跟风止损、债市收益率被硬生生砸上来的市场传闻似乎已经被坐实。
市场顿生一片悲观情绪，生怕还有大机构仿效跟随，引发债市的跌跌不休。那么债市收益率的上行空间还有多大，会一直那么上行下去吗？
基于目前的宏观框架，债市收益率的确仍存上行空间，但这个空间正变得越来越小。以10年期政策性金融债为例，目前交易最活跃的160213，其收益率一度达到4.26%。而现在5年期以上贷款的基准利率是4.9%，住房按揭贷款以9折计的话只有4.41%。两者相差仅15bp，但是前者的风险资产权重为0（不消耗风险资本），后者是100%，对于受到资本充足率限制的商业银行而言，随着前者收益率的继续上行，其配置价值将越来越高，资产轮换的可能就更大。一旦到达某个临界点，商业银行就会减少信用贷款发放，转而投资收益可观且毋需缴纳增值税的政策性金融债（持有到期），节约风险资本。如此一来，债市收益率将在资产轮换中触顶回调。实际上，4月18日，当160213收益率冲上4.26%后，买盘已经出现，收盘在4.21%左右。
国债也是如此，中债10年期国债收益率在4月17日突破至3.416，对商业银行而言，这意味着其对应的税前收益率已经达到4.55%（国债免所得税），已经颇具配置价值。4月18日买盘也已出现，收益率出现小幅下行。相较而言，信用债的上行空间会大一些，在大规模密集房地产调控政策的作用下，一季度经济很可能是今年的顶部，随着后续经济下行压力的释放，信用利差也会随之放大。
在宏观政策稳定时期，如果当债市收益率接近贷款利率时，就会发生资产之间的轮动关系，债市收益率的上行空间是受到以贷款利率为代表的信贷利率制约的，后者某种程度上可以称为前者的“顶”。而当政策出现变化时，这个“顶”会出现上调的情形，最直接的就是央行上调法定存贷款基准利率；最被动的则是宏观政策骤然收紧导致金融市场利率居高不下，信贷利率被动上调；最理想的则是信贷利率在政策指引下仍由实体经济决定，自发进行调整。那么接下来最可能面临那种局面呢？
首先，关注央行存贷款基准利率会否发生变化。春节后，笔者曾发文《现在言“全面加息”为时尚早》，就阐述过央行目前不会调升存贷款基准利率的观点。一方面，从经济基本面来看，一季度经济数据虽然全面超预期，但是与火爆的房地产行情是分不开的。今年一季度房地产对GDP增长贡献率为8.3%，为历史次高（仅次于去年同期），而历史上与工业增加值增速高度相关的房地产投资增速更是创下2年以来新高。随着房地产调控政策的密集出台，二季度开始，房地产很难再作为推动经济发展的驱动力，经济下行压力可能逐步显现。另一方面，从通胀的角度来看，今年以来CPI同比增速持续低迷，已经连续两个月处于1%以下，与中央政府制定的3%的全年目标相距甚远，这也反映了终端消费需求不足的问题。PPI增速也已经冲高回落，而且因为基数的原因，大概率会呈现持续回落的态势。然后，从防风险角度来看，经过一年多房地产市场结构性的过度繁荣后，私人部门（企业和居民）杠杆更加高企。根据海曼.明斯基金融不稳定假设的理论，这个时候“全面加息”，可能会直接戳破资产价格泡沫，陷入费雪的债务-通缩陷阱，导致经济硬着落，而这正是央行所极力防范的。综合以上几个因素来看，我们目前显然并不处于一个需要通过加息来防止经济过热的时期。
那么市场的信贷利率会被迫上行吗？笔者认为，这要取决于央行去杠杆和银监会严监管的力度。如果去杠杆的力度过大，流动性紧缩加剧，造成像2013年6月那种剧烈的恐慌局面，同业资金成本飞升，债市疯狂抛售导致收益率骤升，那么利率将很快通过同业市场传导至信贷市场，贷款和各种类信贷产品的收益率将被动上浮，造成实体企业融资利率的快速上升，对本就存在需求不足、缺乏新增长动力等隐患的实体经济产生危害。如果严监管的力度过猛，同业业务大幅收缩，类似这次大行赎回造成的市场影响将只是冰山一角，同样会造成资产抛售，收益率骤升，流动性紧张加剧，从而通过同业负债和资产端传导至信贷市场，信贷利率一样会被迫抬升，从而迅速危及实体经济发展。这显然与稳增长的目标是相悖的。此外，金融市场的剧烈波动或收缩，若无央行的大量新增流动性支持，极易引发流动性风险和各类违约风险，亦有蔓延成系统性风险的可能，这又与防风险的目标相悖。
因此，笔者认为，“去杠杆”和“严监管”最终会达成监管协调上的一致，会以一种循序渐进的态势进行，既保证政策措施的力度，让市场参与者朝着政策目标的方向前行，又要保证市场不会被“吓”得直接自乱阵脚从而引发大规模风险暴露。在这种背景下，随着“去杠杆”和“严监管”的推进，新增贷款不复去年天量信贷的局面，而金融同业业务发展由于受到监管规范而逐步放缓，市场信贷利率也将自发缓步提高（而非由债券或者同业市场传导），从而不会对实体经济带来太过剧烈的冲击，也不会让市场风险以太过惨烈的方式爆发。诙谐一点来说，这是以“温水煮青蛙”（青蛙=风险）的方式防范金融风险。
综上，债市收益率的上行是有“顶”的，这个顶就是实体经济十分依赖的信贷市场利率。在一个统一的金融监管框架下，出于去杠杆、防风险、稳增长的多重目的，在基准利率不上调的前提下，信贷利率将会在货币政策、监管政策和实体经济的综合作用下自发进行调节，逐步带动债市收益率上行空间的变化。
（作者系恒丰银行研究院宏观经济中心负责人，中国首席经济学家论坛高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
