因为一纸长单生变，3年间涨幅高达35倍的大牛股——中恒集团（600252.SH）近日风光不再。这正应了联讯证券首席经济学家文国庆当初的预言：“这种靠长单在资本市场讲故事的方式并不新鲜，无非是先签约，再扯皮，再修改，再打官司，最后不了了之，在这个过程中，幕后庄家已经不知不觉赚钱离场，留下了中小投资者成为最后的埋单者。”

一语成谶！从最新的中报数据看，中恒集团股票已经严重散户化，去年中期仅有股东1.77万，去年三季度上升到4.6万。今年中期股东人数5.5万。

8月22日，坊间开始传言中恒集团与山东步长的合同生变，提前获得信息的资金开始离场，这只近年来屡破涨幅纪录的大牛股瞬间急转直下，当日便以跌停报收。

22日晚，中恒集团发布重大事项暨停牌公告，公司与山东步长有重大业务正在磋商，有关事项尚存在不确定性。为避免对公司股价造成重大影响，公司股票停牌，并将于五个交易日内公告相关进展情况并复牌。

而重仓中恒集团的广发基金和华商基金也双双发布公告称，按其停牌前收盘价连续2日下跌10%计算下调中恒集团估值为14.8元。

8月26日，中恒集团在其中期报告中称，1~6月份，公司实现营业总收入 7.52亿元。同时，公司回应与山东步长的合作协议按计划正常执行中。

不过，随着与山东步长的合作风波，更多隐藏在中恒集团近年来高速增长背后的内容正在浮出水面。

蹊跷的长单

在2010年春节后，中恒集团从2008年的3元/股上涨到30多元，上涨超过10倍，下一步何去何从，市场存在两种完全相反的观点，一种认为公司已经上涨10倍，下一步从技术上看，上涨空间已很有限；另一种观点则认为公司股价会继续大涨，当时市场传言公司投资的国海证券上市在即，将进一步刺激公司股价上涨。

一位当时前往公司调研的分析师告诉《第一财经日报》记者，当时中恒集团有内部人士透露，公司股价年底将看到80元。神奇的是，2010年年底，公司宣布和山东步长签订合同，然后经过连续涨停，公司股价达到79.5元（复权处理价格），几乎完全接近80元。

2010年11月6日，中恒集团发布公告称，控股子公司梧州制药与山东步长签订产品总经销协议中国评论网，将其生产的符合国家药品质量标准的全部产品交由山东步长总经销，履行期限为2010年12月1日起至2015年11月30日止，共计五年。根据协议测算，中恒集团制药板块2011年度将实现含税销售收入约23亿元，2012年度将实现含税销售收入约30亿元，以后三年每年均有递增。为此，山东步长向梧州制药支付产品销售保证金3亿元；同时，梧州制药自有的销售人员和所有经销商由山东步长全部接收。

而中恒集团2009年实现营业总收入仅为7.12亿元，其中制药板块营业收入为5.2亿元。5年长单一出，业内声音众多。来自天津的资深医药界人士高华对本报表示，2010年上半年公司制药板块营业总收入也只有3.67亿元，如何在2011年激增至23亿元，这一目标远远超越同仁堂或者康恩贝这类公司。

高华称，当时医药销售界人士普遍认为，该销售目标不切实际，或有为2010年12月28日中恒集团即将到来的9421.19万股的股改限售股解禁上市运作高价之嫌。而文国庆在自己的博客上也对该合同的真实性进行质疑，指出公司采用与山东步长签订长年大单的方式，还主动为投资者创造利润预期，实则为幕后庄家出货服务，行为的实质与四川长虹与郑百文，黔轮胎与君安证券，杭萧钢构与非洲公司大单无异。

查询交易信息可知，在中恒集团2010年11月4日开始的5个涨停板上，位居卖出榜前列的则是被誉为“游资大鳄”的国信证券深圳泰然九路证券营业部，仅第四个涨停板上累计卖出金额就达5336.5万元。在第五个涨停板上，机构的出货同样坚决，两家上榜的机构席位累计卖出9808万，其中一机构以5919万占据卖出榜当日首席。而排在买入榜前列的也是机构，仅第五个涨停板上，两家机构席位联手买入超过5亿元。

嘉实基金一位不愿透露姓名的基金经理认为，5年长单提出的2011年度销售收入23亿元，2012年度30亿元的业绩预期，给了第五个涨停板上接盘的机构一个很好的买入理由。

而中恒集团的股价在高位横盘之后，2010年12月16日，席位在平安证券有限责任公司深圳福华路证券营业部的中恒股东以35.81元/股的价格在大宗交易平台上套现了931.06万元。

销售目标难以实现

根据本报记者掌握的中国药学会数据库22城市样本医药企业销售数据，在以三七皂苷（血栓通主要成分）为类别的销售统计中，梧州制药（即中恒集团）销售金额一度从2005年的3954.5万元增长至2010年2.36亿元。

来自上海某大型券商的首席医药行业分析师指出，全国有许多企业生产与血栓通类似的药品，但中恒集团的销售增长非常惊人，这与其入选国家基本医疗保险有关。2011年若要实现23亿元的销售目标，需要销售2.5亿支血栓通。即使有惊人的销售增长为后盾，这也是不容易实现的。

记者查阅相关资料获悉，我国心脑血管中成类药2007年至2009年的市场规模分别为234亿、280亿、323亿。其复合增长率为21.94%。其中在2009年的心脑血管用药中，脑血管用药占到总量的40.33%，2011年，心脑血管中成药大约在450亿，假设脑血管占到50%，那么将是225亿。

由于出厂价在7元，市场零售价在25元左右，如果按照合同，山东步长完成任务，实现23亿的销售收入，那时市场规模在80亿左右。也就是说，仅仅中恒集团一个产品，就占到脑血管市场的三分之一多，这很难做到。

而根据中恒集团中报披露，公司上半年实现营业总收入7.52亿元，净利润3.496亿，比去年同期增长158.93%，其中：制药板块实现营业总收入6.37亿元。每股收益只有0.32元，而一季度为0.19元，且第二季度只有0.13元。显然年内完成23亿的销售额很困难。

正如一位私募告诉记者：“中恒集团此前销售数据未必完全造假，但水分肯定有，而且，销售可能不如预期。”

公募机构被指接盘

国信证券金太阳交易软件显示，在利好长单公告前后进入的机构有：华商策略精选灵活配置混合型证券投资基金购入1001.67万股；华泰柏瑞盛世中国股票型开放式证券投资基金购入515.45万股；而增持的基金有，华商盛世成长股票型证券投资基金增持214.43万股；广发聚丰股票型证券投资基金增持50万股；华商盛世成长股票型证券投资基金增持432.64万股；广发聚瑞股票型证券投资基金增持115.45万股；广发策略优选混合型证券投资基金增持130万股。因参与定向增发，华商盛世成长股票型证券投资基金、华夏优势增长股票型证券投资基金、华商领先企业混合型证券投资基金还分别增持限售股270万股、260万股、260万股。

Wind数据不完全统计，截至今年6月底，共32家主力机构持有中恒集团，持仓量总计18234.75万股，占流通A股16.7%。其中主要包括华商系旗下阿尔法等12只基金，广发系旗下策略优选混合型证券投资基金等19只基金持有中恒集团巨额股票。

然而，就在中恒集团与山东步长的最终磋商结果尚未公告之时，广发基金等就在8月23日双双公告称，对公司旗下基金持有的中恒集团股票，按其停牌前收盘价连续2日下跌10%计算。中恒集团跌停收盘价为18.27元，基金按再跌两个跌停后计算的估值为14.8元。如此一来，基民此时申请赎回基金的交易成本更大。

文国庆在接受本报记者电话采访时指出，当初这些基金基于中恒与步长5年长单在公告前后加仓和买进，现在双方磋商的最终结果尚未出来，就按再跌两个跌停后14.8元估值，这是一种对基民不负责任的态度。

行业内的其他大型基金公司对于中恒集团要谨慎得多，且不说中恒销售数据是否有水分，仅以中恒业务本身来分析，它有很大一块业务是房地产，按照房地产估值仅10倍左右的市盈率，但是因为中恒属于医药板块，估值也是按照医药40倍（复权处理后数据）左右去估。其次证券投资基金法，华夏基金等早进去的机构确实从中恒身上赚了不少钱，但是那些在5个涨停板上追进场的基金，已经在高位涨了50%，利润空间已经有限，不知道是基于什么样的投资理念进去的。

华商基金在接受本报记者采访时表示，华商与广发基金持股数量多，对净值影响大，所以先于其他基金下调了估值证券投资分析，本次下调是依据证监会《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》作出的，对于谈判结果没有预判，也不是为了防止投资者赎回，当初依据长单作出投资决策，中间的风险是不可控的，只是依据目前的情形给出一个合理估值，并不意味着投资决策有问题。

而广发基金则在接受本报记者电话采访时回应，下调估值是参考双汇，以及综合研究员的意见，按照最悲观的情况来估计的，是谨慎原则。广发基金购入中恒集团的时间早，综合来看买入成本并不高，对净值的影响也有限。

无渠道之痛

中恒集团在经历了2006年的大股东身份转化后，引起了机构的关注，申万分析师2007年7月去中恒集团调研后认为，公司是一家有“钱景”的公司，但是采用的代销制为公司在销售队伍的建设上节约了时间，但是代销制采取的是公司报给经销商固定价格，然后经销商加价后再以国家规定的价格出售。在国家不对终端调价的情况下，出厂价上调意味着挤占经销商的利润空间。在尚未实现产品垄断的情况下，公司必然在谈判中处于弱势地位。

没想到一语成谶，后果在4年后突显，2011年8月22日，公司股价突然跌停，公司与山东步长医药销售有重大业务正在磋商。

8月25日，一份某著名券商的分析师点评报告在市场流传，虽然该报告明显站在中恒集团的立场，给机构打气，但是也无法避免中恒集团和山东步长之间出现分歧。据该分析师目前了解的情况看，这次是中恒老的经销商联名提议罢免步长的总经销资格，步长的总代理资格可能会被取消，中恒也在考虑引入其他有实力的经销商做代理。

在华商基金和广发基金对中恒集团发出悲观的评级后，该分析师依然认为，步长和中恒的矛盾积累已经有一段时间了，中恒也对未来的情况做了准备，暂时不用过于悲观。相信会提出一个有效的解决方案。中恒血栓通产品的销售旺季在下半年，下半年的销售占全年的比重占到60%之上。如果中恒引入强势的经销商，譬如誉衡、国药之类的，那今年2.5亿支是可能完成的。

有机构人士对记者表示，做医药的公司，渠道要自己有，医药公司想速成是不行的，一定要把渠道抓在自己手里，天士力做渠道做了那么久。

对于山东步长和中恒集团的纠结，上述机构人士认为，是中恒集团在年初提高了产品出厂价格，在终端间隔不变的情况下，这样等于割掉一块山东步长的利益，因此引发纠纷，但是无论山东步长还是中恒，双方管理层目前都无法联系，无法对上述说法加以证实。

对于因中恒和步长的合作遇挫遭基金看空一说，中恒集团证券事务代表林立表示，双方确实在谈判，但一切以公告为准。目前公司的生产、经营、销售均正常，自年初到现在，血栓通的价格没有变化，尚未听说山东步长向经销商存在压货等令公司不满的行为，也没有听说公司与经销商产生利益纠纷和矛盾。

公司在中报中称，上半年制药公司积极与山东步长的营销业务进行对接，基本理顺各项衔接工作，互相沟通基本到位，市场占有率开始攀升，血栓通同比大幅增长，口服药的双商标品种及时投放市场证券投资与管理专业，普药市场稳中有升。

公司特意强调，报告期内，与山东步长公司的合作协议按计划正常执行中。

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