2015年，美国、英国、德国、法国、日本、中国、印度这几个主要经济体股市主要指数表现排名前三位的是哪些？答案是德国（9.6%）、中国（9.4%）、日本（9.1%）。实际上，如果不算上12月31日的交易，前三名是中国（10.5%）、德国（9.6%）、法国（9.5%），而截止到过去两周的绝大部分时间，中国上证综指都排在上述几个经济体中的第一位。

有趣的是，在过去两周我向投资者提出这个问题时，几乎没有人把中国列入前三位。而当我告诉他们，过去三年主要股指累计回报排名前三的国家依次是日本（83.1%）、中国（56.0%）和美国（43.3%），他们更是惊讶。

他们之所以意外，当然是因为中国股市的长期表现很不理想（外加今年中国股市的风险/波动率在上述经济体排名第一非常影响投资者的信心）。研究显示，从1992到2013年，中国扣除通货膨胀的实际GDP指数累计增幅，远超其他任何一个国家，如果把主要经济体1992年的GDP统一折算成1，那么2013年底中国实际GDP约为8.6，同期印度、巴西和美国分别增长至4.1、1.9和1.8。但是，同期中国上证综指扣除通货膨胀的实际累积回报却是一个让大家失望的0%，也就是1992年的1元钱投入股市22年后的实际购买力依然是1元钱（见图1），而同期巴西，美国和印度股市投资则分别增值至3.0、2.6和1.9元钱。图1还显示，如果投资者2000年以1元钱入市，那么到2013年的累积实际回报为负（实际购买力约为0.6元，无论是否将股票红利再投资），比较显示，这还不如把当初那1元钱放在银行的活期账户上，在2013年底可以获得0.8元的实际购买力。

中国股市有很多谜团，但是“头号”谜团可以说就是GDP增速和股市表现的脱节。图2 显示，主要经济体的实际GDP增速和股市表现在1900-2013年存在明显的正相关性。以1992-2013年来说，美国、英国、德国、法国、日本的股市表现与下一年GDP增速的相关系数高于0.5而且统计显著（如美国为0.7），符合“股市是经济的先行指标”的说法，而在中国和印度，这两者的相关系数分别为0.3和0.1并且统计不显著。即使文章开头提到中国近三年的股市的良好表现也是与同期GDP增速的下行相伴随的。

股市是经济的先行指标，在经济学家研究多年后成为一个难得的共识。那么，股市作为经济发展的助推力，它本身发展的优劣又由哪些更加基本的制度要素决定？经济学家找到的要素包括宏观上的法源基础、产权保护、会计准则、破产规定、税收制度、上市规则、银行体系、政治影响，以及微观上的企业特征（如风险，估值）、内部治理等。

尝试破解中国股市之谜的严肃学术文章并不多，著名金融学教授富兰克林·艾伦、钱军和钱美君在2005年发表了一篇影响力很大的文章。他们指出，文献中发现的这些正式制度要素在中国所起的作用并不明显，甚至经常与其他国家经验相违背。例如，采取或承袭普通法的国家通常经济增速好于实行大陆法的国家，而经济增速最高的中国实行接近大陆法的法律体系。

具体到中国股市之谜，他们指出，虽然中国的GDP增速和企业的收入增速存在高于0.5的显著正相关性，但上市企业绝大多数是收入增速和利润率表现不佳的国有企业，因此GDP增速与股市表现之间的关系很弱。而那些难以上市但收入增速和利润率高的非国有企业，在正式制度要素建设方面还不如国有企业，作者们在细致的研究后指出，非正式的制度要素（比如人际关系和信誉）才是理解非国有企业乃至整个中国经济增长的关键。这样的结论应该说和大多数人的直觉是吻合的。

2014年，富兰克林·艾伦、钱军、陕晨煜和朱蕾再次尝试破解中国股市之谜（前面提到的数据都来自于他们的文章），这一次他们把目光集中到了中国企业上市和退市的制度弊端。

前面已经提到，经济表现较差的国有企业更容易上市，原因是中国建立股市的初衷是为了国有企业融资。更为严重的是，在长期实行的股票发行审批制和核准制下，计划上市的企业必须在上市前三年有持续的盈利或者取得3000万人民币的净收入，因此对会计账目进行包装和数据造假成为普遍现象。这样做的直接后果就是，企业在上市前后以资产或股本的回报率衡量的运营表现会截然不同。

研究者将每一家中国上市企业与上市前一年同行业内会计账面资产最接近的一家中国未上市企业进行匹配，然后分别计算他们的平均资产/股本收益率随时间的变化。图3显示虽然未上市企业的运营表现在六年里基本不变和略微增加，和他们类似的企业却在上市后运营表现大幅度下降。也就是说，中国企业为了满足审批和核准制下的上市要求，对会计盈利加以包装或者数据造假，而这些为了实现短期的盈利增加的所作所为，则是以牺牲企业的长期业绩为代价的。从国际经验来讲，虽然其他国家的企业上市后的运营表现也会差过上市前，但幅度远小于中国。

除了上市规定对企业激励的扭曲（中国《证券法》对违法行为处罚执行不严，也反过来鼓励企业的上市前的造假行为），中国股市之谜另外一个关键原因是缺乏有效的退市机制。

中国每年约20家上市企业（占总数不足1%）因为合并、私有化和亏损退市，而其他国家每年退市企业平均达到10-20%。由于数据缺乏，研究者只好拿中国的被标注为ST（特别处理）企业、永久ST企业（一直没有甩掉ST标签的企业），和其他国家（研究样本包括89个国家）退市的企业的资产/股本回报率进行对比。图4显示这两类中国企业在被标注前两年的平均资产回报率由正转负。这里对比最强烈的是在其他发展中国家，被退市的企业的平均资产回报率在退市时以及前五年保持为正数（股本回报率的表现模式一致，故略去）。可见，中国股市退市制度的名存实亡直接导致了中国股市长期的糟糕表现。

除了图3和图4这类直观的比较，研究者还做了控制企业宏观环境和微观特征后的回归分析，结果显示中国企业上市和退市机制存在的问题的确是股市表现与GDP增速脱节的主要原因。他们还发现，许多具有高增长潜力的中国企业，因为在发展初期无法实现持续的盈利而选择到海外上市，如果从1993年开始，投资者以上一年的个股市值占海外上市中国企业总市值的比例为权重买入这些股票并动态持有至2013年，则最初1元钱的实际累计回报会增值到3元，远远高于同期中国国内上市股票投资回报。

从2016年3月1日开始，中国将进行为期2年的股票发行注册制的试行。从核准制转向注册制能否破解中国股市之谜是许多投资者关心的问题。应该说我们前面介绍的研究是把众所周知的原有股票发行制度的弊端以更加具体的数据分析和国际比较展现出来，对于即将试行的发行制度改革也提供了学术支持。

目前主流的观点认为股票发行注册制虽然可能带来市场的短期震荡，但对于中国资本市场的发展和完善长期利好。刚任职两个月的中国证监会副主席方星海就说，注册制改革完成以后，可以预期中国的证券市场将会有一个非常光明的前景。我基本赞同这些观点，仅做两点补充（围绕股票发行注册制的话题太多，非这篇小文可以覆盖）：

一是，投资者担心短期内股市将受到更多企业上市、新股供应增加引发的资金竞争产生的负面影响。但实际上股价并非由如此简单的供给和需求关系决定，真正决定股价的是投资者对企业盈利的预期以及他们的风险承担能力。学术研究并不支持新股增加股指下跌这样的“直觉”。相反，在全球主要的股票市场，新股发行数量通常和股指呈现正相关关系。简言之，企业通常会选择在股指上升周期，投资者情绪高涨的时候上市，而在股指下跌周期，企业也会选择回避上市，但这也不足够阻挡股市的继续下行，因为投资者对企业盈利持悲观看法同时风险承担能力大幅下降。

图5显示的正相关关系在美国和其他许多国家都存在。在中国，2007年企业上市的高峰期和股指走高相伴随。但不可否认的是，2010-2012期间，中国企业上市数量激增，同期股指则持续下行（由于中国多次暂停新股发行，股指与新股数量的关系很难做美国市场那样的直接比较），因此投资者对注册制的实行可能带来短期负面影响的担心也可以理解。特别是现在中国股市部分估值偏高的板块更有可能在注册制实施后迎来较多的新上市公司，这些板块的价值重估也无可避免。当然，我们也应该注意到企业在注册制下对上市时间的控制要强于核准制，我相信将来股票发行数量和股指的关系之间呈现正相关性应该更为常见。

二是，对于熟悉中国股市的投资者来说，对于图3展现的上市前的资产包装和数据造假行为应该并不意外，但未必了解图4显示的国际经验比较，缺乏严格的退市制度和未能严格执行《证券法》对违法行为的处罚，对中国股市长期低迷表现的杀伤力更大。

总之，股票发行注册制只是破解中国股市之谜的一个开头，仅凭此还不足以保证中国股市的健康发展，需要配套的宏观制度要素加以改进完善。特别是，实施严格的退市制度和处罚措施相对于发行制度改革来说，我想对促进股市健康发展无论在短期还是长期的效果都会更好。

（作者系诺亚香港财富管理研究总监，香港大学工商管理硕士课程教授。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）