陆续公布的宏观经济数据，打破了市场对政策放松的预期。

8月，居民消费价格指数(CPI)同比增速略有下滑，但仍达6.2%，处于市场预期上限；各增长性指标则显示，实体经济活动依然保持强劲，尤其是出口，在动荡的外围环境下，连续两个月走高，再度超出市场预期。

数据公布前，受保证金存款纳入存款准备金交存范围新政实施、外围低迷及通胀大幅放缓传言的影响中国评论网，市场一度预期存款准备金率可能出现下调。

不过，官方表态并未透露类似信号。国务院总理温家宝9月14日出席第五届夏季达沃斯论坛开幕式时，仍沿用此前的措辞，称将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性、稳定性，根据形势变化提高政策的针对性、灵活性、前瞻性。

“(如果)下调准备金率会释放过多的放松信号。”美银美林中国经济学家陆挺认为，中国经济正在步入“软着陆”的通道，市场应该对中国经济的弹性有充分信心，现在希望下调存款准备金率、降息或者放松信贷规模之类的放松为时尚早；不过，一些定向宽松措施仍有可能，比如调低中小银行存款准备金率，以促进中小企业融资。

步入软着陆

8月规模以上工业增加值同比增长13.5%，略低于财新调查的预测均值13.6%，不过，经季节调整后，环比增长1.0%，较7月加速0.13个百分点。

从行业分类看，环比反弹主要源于轻工业。8月轻工业同比增长13.4%，较7月提高0.6个百分点，而重工业同比增长13.5%，较7月下降1个百分点。中信证券首席经济学家诸建芳(微博)认为，这主要受夏季限电、传统检修季节性因素、节能减排调控政策因素影响。

“工业生产在季节性调整的基础上较7月略有反弹，这与房地产建设活动加快以及坚挺的出口相符。”瑞银集团中国首席经济学家汪涛(博客)表示。

前八个月固定资产投资(不含农户)同比增长25%，较1月至7月累计下降0.4个百分点。各细项中，新开工项目计划总投资增速明显，累计同比增长23.1%，较前七个月累计增速上升3.8个百分点。

分行业看，房地产投资功不可没。数据显示，8月房地产新开工面积同比增长32%，略低于7月的34%，但是经过季节性调整后环比仍有所增长，施工及竣工面积增速均较7月有所加快。

汪涛认为，近期新开工面积及房地产建设活动的强劲表现，主要得益于保障房建设活动加速。未来几个季度里，由于保障房建设活动将持续，房地产建设活动保持在高位运行。

出口方面，尽管近期外围环境动荡、部分企业反映订单下滑，8月出口仍超出市场预期，同比增长24.5%。

从国别看，中国对主要出口目的地的增速并未放缓，其中对欧盟出口增速为22.3%，与7月持平；对美出口增速结束了连续三个月的个位数增长，升至12.5%；对日本出口同比增速则升至27.2%，高于总体增速。

进口表现更加超出预期。8月当月进口额达到1555.6亿美元，刷新历史纪录，同比增长高达30.2%。

从贸易方式看，一般贸易进口加速明显快于加工贸易，陆挺认为，这意味着进口主要是由内需驱动。

根据海关数据测算，8月铁矿砂、成品油进口数量分别增长32.5%和33.2%，纸浆、飞机和汽车及零部件进口量同样强劲增长。

消费，则略有放缓。8月社会消费品零售总额同比增长17.0%，较7月回落0.1个百分点。

“消费和投资的放缓反映了政策紧缩对总需求的抑制作用进一步明显。”中金公司首席经济学家彭文生认为，7月以来工业生产增长已经连续两个月下滑，与4月和5月工业生产受日本地震和电荒等供给因素冲击不同，这一轮的生产放缓则更多体现对总需求增速下降的回应，显示政策紧缩的累积效应。

通胀难缓

8月居民消费价格指数同比增速如期回落，但是，环比仍然呈现普涨态势，通胀压力短期内难以缓解。

国家统计局测算，8月6.2%的CPI同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为2.7个百分点，今年新涨价因素约为3.5个百分点。

同比来看，食品价格的影响略有下降社会学研究方法，但仍是推动CPI的主要动力。8月食品类价格同比上涨13.4%，影响价格总水平上涨约4.02个百分点。

环比来看，普涨趋势并未改变。8月CPI环比上涨0.3%。八大类商品，除衣着类微降0.1%，交通和通信类持平，其余六大类商品和服务环比均上涨。

随着翘尾因素减弱和食品价格逐渐平稳，部分分析人士预计，通胀已经见顶，未来数月CPI涨幅将逐渐回落。

汪涛认为，农业生产周期将导致食品通胀下降，将在未来几个月主导CPI的走势，非食品价格趋势则没有这么明显。在紧张的产能及劳动力市场中，核心CPI通胀目前处于2.5%的水平，而金融危机之前为1%-1.5%。

她预计，在不会发生严重的全球经济衰退、没有重大的自然灾害并且中国的宏观政策基调不会迅速放松的情况下，CPI将在2011年末回落至4%。

“中国的通胀压力仍然在短期内难以下降。”澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚(博客)（微博）相对悲观。他认为，由于通胀预期较强、农药等生产成本不断上升，中国的食品价格可能面临着较为长期的上升趋势，如果情况持续，明年年初，房租和工资价格将出现“一次性”上涨，这将继续恶化中国的通胀前景。

在非食品领域，因此前政府干预，成本压力并未完全传导至最终消费品，而劳动力短缺也在推高服务类成本。

华泰联合证券对CPI构成细项的分析发现，食品之外，服务类价格已出现普遍上涨。其中社会科学研究，居住类的租房、水、电及燃料类价格同比上涨趋势显著；与人工服务价格相关的项目，如家庭服务及加工维修服务、衣着加工服务费、个人服务等项均出现显著的上涨趋势，且同比涨幅基本都创下新高。

“在环比上涨趋势未变的背景下，9月CPI仍有创新高的可能性。”据华泰联合证券对历史数据的分析，9月物价环比几乎均为正，且环比上涨幅度较大，过去十年的环比均值达到0.7%，这主要反映季节性因素的影响。由于目前通胀预期应高于历史平均水平，“9月CPI环比值若达到0.9%，则同比就将与7月的峰值持平。”

政策难松

实体经济保持强劲、通胀回落慢于预期，让市场此前预期的货币政策放松，显得理由并不充分。

“持续强劲的房地产建设活动和国内需求，以及坚挺的出口并不支持宏观政策的迅速转向。”汪涛认为，随着发达经济体增长减速，如果出口大幅下滑，并且令工业生产和固定资产投资均受到拖累，那么政府将放松宏观政策。

由于这种疲弱的情况最早可能反映在10月或11月的宏观数据中，她预计，政策制定者的决策时机将在12月初中央经济工作会议召开之时。

国泰君安宏观分析师姜超则认为，鉴于2008年的经验，只有CPI回到5%左右时，紧缩性的货币政策才有发生改变的可能，由于目前看来物价回落的速度慢于预期，预计紧缩政策的转变最早也将延后至11月以后。

一度偏紧的市场流动性，已得到一定改善。8月银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.30%，比7月低1.14个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.38%，比7月低1.23个百分点。

数据上看，目前的货币供应并未阻碍经济增长。8月广义货币(M2)同比增13.5%，比7月末和上年末分别低1.2个和6.2个百分点，但商业银行表外业务扩张推动了实际货币供应量的增长。

央行新闻发言人认为，M2增速从高位向常态平稳回落，符合宏观调控的预期和稳健货币政策的要求，实际货币条件与经济平稳较快增长是相适应的。

8月新增人民币贷款5485亿元，同比增长16.4%社会保障研究生，增速比2000年至2008年平均水平还要高。汪涛按新增贷款相对于GDP的流量测算后认为，信贷状况目前稳定在一个比年初更高的水平。

刘利刚认为，在目前规模的资本流入以及贸易顺差下，中国市场的流动性仍将保持充裕，央行不应该在通胀预期未稳定前，贸然放松货币政策。

他甚至预测，央行将在年内加息25个基点，因大量资金流出银行，流入收益率较高的非传统银行业务，这将带来中国银行体系的风险，央行仍应该逐步解决实际负利率，保持实际正利率也有利于保护普通居民的实际购买力。

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