中国债务问题重新引发世界关注，市场和学界对中国债务问题的讨论大致经历了如下两个阶段。
第一阶段，各方开始关注债务率飙升、意识到问题的严重性。一时间，包括债务危机在内的各种担忧甚嚣尘上；第二阶段，各方意识到问题的复杂性。不少人（包括决策官员）指出中国的债务问题源自特殊国情（如高储蓄率、股权融资不发达等）、有其合理性。且中国不存在“明斯克时刻”的导火索，企业和银行又为国有主导，因此爆发西方式债务危机实属多虑。再者，政府和居民部门也有相当大的加杠杆空间、可以从企业部门腾挪债务，等等。
毫无疑问，第二阶段的讨论相对第一阶段实现了认识上的深化。但在笔者看来，第二阶段讨论似乎被诱导入“西方式债务危机”的狭窄限定下，从而轻易得出了否定的结论，而最初的合理担忧似乎再次被淡化。
为了将中国债务问题的讨论升华至“否定之否定”的新层次，笔者试着抛出几个值得进一步探究的问题。
高储蓄率能够完全解释中国债务率飙升吗？
对于中国的高债务率，常见的（甚至官方的）解释是高储蓄率、银行主导金融体系的经济体通常对应着高债务率。按照“S(储蓄) = I (投资) + CA (经常帐户收支)”的会计恒等式，储蓄主要被用作国内投资。而银行主导的金融体系使得储蓄向投资的转化主要通过债务、而非股权融资，从而催生了高债务率。
这一说法固然有理，但却忽视了一个重要事实：中国的总储蓄率在2008年就已经见顶，从GDP的51%滑落至2015年的47%左右。而与此同时，非金融部门债务率却飙升了GDP的100多个百分点。下滑的储蓄率如何能支撑加速膨胀的债务率？显然，储蓄率与债务率之间并非简单的线性正相关。
掩盖在“S(储蓄) = I (投资) + CA (经常帐户收支)”背后的是“储蓄+净融资(net financial investment)=投资”这一同样重要的会计恒等式。后者在各部门汇总后演变为前者，但却更直观地揭示了中国债务飙升的内在机理：投资冲动居高不下且低效，一方面造成产出效率滑坡、压低储蓄率，另一方面在储蓄下滑的背景下导致融资需求上升、债务激增。跨国比较证实了新增债务率变化与储蓄率变化之间确实存在着负相关，且拟合度明显好于储蓄率与债务率的正相关性。
这表明高储蓄率并不能全面解释中国债务率偏高且快速攀升。它忽略了中国储蓄率下滑而债务率飙升的矛盾，以及背后的投资冲动刚性、效率低下等深层次问题。
工业企业是债务问题的核心吗？
企业债务是中国债务问题的核心。然而每谈及此，市场关注的焦点往往落在工业企业上，尤其是煤炭、钢铁等产能过剩行业。不少人指出工业企业资产负债率已经下行，由此认为对中国企业债务的担忧被夸大。果真如此吗？
统计局规模以上工业企业的数据显示，国有工业企业负债在2010-15年期间扩张了8.6万亿，非国有工业企业则增长了13.9万亿。如果将国有工业企业从财政部统计的全部非金融国有企业中扣除，所得的非工业国企负债在2010-15年期间扩张了34.5万亿人民币，比前两者之和还高出50%！事实上，相比工业企业，非工业国企负债增速与整体信贷增速更加吻合。虽然非工业私营企业的数据不完善，但从企业和地方政府（及其融资平台）整体债务推算，非工业私营企业债务增长有限。由此可见，非工业国企才是真正推高中国企业债务的“罪魁祸首”，其负债增速、资产负债率均远超国有和非国有工业企业。
“非工业国企”背后究竟是什么？从房地产行业数据和上市公司数据来看，无论是房地产还是其他服务业国企都没有如此大规模举债的迹象。因此，笔者怀疑非工业国企债务扩张主要来自各类地方融资平台。事实上，看似严厉的43号文效力并不持久。从去年下半年开始，在稳增长压力加大、货币政策不断放松、中央力推债务置换的背景下，地方融资平台借贷明显反弹。这当中相当大的部分并未有效用于置换债务，而是形成了巨额新增债务。无怪乎财政部长楼继伟近期在向全国人大常委会报告时严厉重申“坚决禁止各种变相、违规举债和担保行为”。
由此可见，真正推高企业债务的恐怕是游离于政府和企业之间的地方融资平台。这反映了政企不分、政府对经济活动深度参与。政府与企业之间尚且缺乏清晰的边界，又如何能有效地将债务从企业转移至政府、降低整体信用风险？可见，更深层次的行政体制改革、财政改革和国企改革是有效推进债务重组、化解风险的关键－而这些恰恰是眼下的难点。
没有“明斯基时刻”究竟是福是祸？
一个常见的论点是中国并不存在“明斯基时刻”的土壤：储蓄率高、银行业资金主要来自相对稳定的存款而非批发融资、复杂衍生金融产品尚在萌芽、外债依赖度低且资本账户未完全开放、外汇储备仍高达3万多亿美元、企业和金融业均由国有主导、政府仍手握殷实的国有资产…这些有利因素使得中国不太可能面临流动性冲击，能够缓慢化解债务风险。
对市场而言，这些恐怕不足以令人释然：
首先，金融市场强调前瞻性。而上述“缓冲”中有不少都在快速消耗中、前景难测：储蓄率不断下降、同业和非银金融机构占银行业负债比例不断攀升、各类场外加杠杆的金融产品层出不穷、资本帐户管制已“千疮百孔”、外汇储备过去一年骤降五千多亿美元…
其次，“明斯基时刻”缺失固然使得债务危机无从引爆，但这恰恰意味着债务问题难以得到市场化、快速有效的处理。后者在相当程度上是市场希望看到的，即“长痛不如短痛”。
再次，债权人和债务人共同的国有背景固然便于政府出面协调，避免信用违约事件剧烈冲击金融市场和实体经济。但一切交由政府兜底、“左右手”之间腾挪是否能比市场机制更公正、高效地重组债务？恐怕值得商榷。现实中，面对错综复杂的利益纠葛，各地区、各部门政府机构之间协调成本极高，往往需要寻求上级领导指示。此外，政府行为是优化了还是进一步扭曲了资源配置也存在疑问（如饱受争议的“债转股”），更不用说变现国有资产所面临的巨大政治压力…
最后，虽然理论上政府能够通过注资避免资产抛售、稳定市场情绪，但现实中无不面临极高门槛。如欧美应对金融危机时屡屡出现“情况要想变好、首先得变得更糟”。映射到当下，决策层强调以市场化、而非1998年式的政府全盘兜底的方式来处理债务，背后也隐含了一个兜底的高门槛。市场在憧憬政府最终出手之前，恐怕不得不预期局面先进一步恶化。
综上，市场对于中国债务问题的担忧并不全然出自对中国经济缺乏了解。会不会发生“西方式债务危机”并非核心矛盾，将讨论引入这一狭小范围中回避了问题的实质。市场真正悬而未决的担忧是：（1）投资刚性与效率低下的矛盾、（2）政府与企业间边界不明晰、（3）缺乏快速有效重组债务的市场机制，使得债务积累的土壤难以撼动、重组步伐拖沓且高度不透明。由此导致债务负担固化、资源迟迟得不到重新分配。这会扭曲风险定价、损耗经济运行效率、拖累中长期潜在增速。这或许就是为何在排除了“西方式债务危机”的情况下，中国的银行业估值仍没有起色、主权风险溢价仍居高不下的原因。好比一个人背负着炸药包前行：虽然号称身上的炸药包没有引线、也有足够的工具卸下它，但既走不快、也无人敢靠近。
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