我最近和市场人士聊A股，颇感忧心忡忡。无论是什么原因，市场的参与者类型过于单一都意味着风险很大，任何信息都可以导致市场朝着一个方向过度波动，反过来造成监管难以放开高风险的金融工具，而这些工具在多样化的市场中往往因为价值发现而矫正过度偏离的价格，但在参与者类型过于单一的市场里只是不同的金融产品而已，这样市场负面情绪的宣泄就只能依靠“三根阴线”来实现，而有趣的是单一的参与者的信念往往十分容易动摇，这表明投资决策有一部分是基于对市场观点的揣测，市场调整自然就代表市场观点转向，跟从的交易行为又造成踩踏，因而很容易引发金融市场的动荡。
参与者类型单一并不是说只有机构，或者只有个体投资人，市场参与者众多，但是对价值和风险的认识却十分一致，如果市场上有交易型的短线投资者，有价值型的长期投资者，那么价格可能在价值投资的牵引力下围绕着核心波动，或者市场上大多数是以资产配置的思路在平衡风险，那么市场风险就在调整配置中得到释放，格雷厄姆就是股票价值投资的倡导者，而对投资则是资产配置的范式。这就是在此时重读格雷厄姆的意义。
本杰明·格雷厄姆有两本书。他的《证券分析》被视为证券投资的圣经，这本书系统阐述了证券投资的理论和框架，在这个意义上“圣经”就是一本教科书，但是教科书的说服力有目共睹，这也是为什么价值投资一直是证券投资者的“理想”，而真正践行的人却是少之又少。另一本《聪明的投资人》是从格雷厄姆本人的投资经验出发，讲述他本人的亲身实践，与《证券投资》互补相承，与现在很多著名的投资人定期发布的致投资者的信有异曲同功之效，它结合了每一个特定时候的市场形势。但相对而言，《聪明的投资人》较为全面的论述了证券投资主要的几个方面，先是谈投资者的类型，然后讲了防御型和积极型投资者在投资基金和可置换证券及认股权证这些“另类”资产时的策略，同时也描述了市场中其它参与者的角色，比如投资顾问、股东和管理层，最值得强调及全书可以说最为核心的观点是，在“投资者与市场波动”以及“作为投资的中心思想的`安全边际`”中单独论述，这两章节也是巴菲特的序言中着重推崇的。
《聪明的投资人》可以说是一本言简义概的投资者手册，如果先阅读了《证券分析》就知道如何把其中的框架运用到实际投资之中，再阅读这本书通过不同的角度分析“价值投资”之所以在所有投资策略中能够长期获胜的原因，就离心中的梦想更进一步了。若把《证券分析》比作武功秘笈中的剑招把式，《聪明的投资者》可能就是内功心法，有了坚定的信念和深厚的内力才可以运用醇熟和使出更漂亮流利的招式。
格雷厄姆眼里的价值投资，需要通过资产配置来实现，由于要精确的择时几乎是不可能的事，而比较不同资产（这里主要是股票和债券或优先股）的相对收益和相对风险却具有可操作性，风险调整后的相对收益高低就决定了股票和债券的相对配置比例，但是总体而言格雷厄姆是十分强调控制风险的，不过价值投资绝不简单的等价于规避风险，事实上在合适的价格，垃圾股和高收益债也可以是目标资产。
格雷厄姆一直强调股票的配置比例不能高于全部资金的75%，同时也不低于25%，实际上就是平衡型基金的投资思路，具体的比例未必重要，而是体现了在均衡配置和投资人难以避免失误的基础上的谨慎考虑，投资者可以依据自己风险的承受能力和对现实风险的评估灵活分配。在书中格雷厄姆还针对一些几类特别的证券做了分析，包括不受欢迎的大公司、廉价证券、重组股，目的可能是想让他的策略更为丰满，因为无论如何从总体数据上看平衡型基金策略多有道理，也无法回避有不少类证券给很多人带来过丰厚回报，不过在讲到这些证券的投资时，格雷厄姆仍然是从价值投资的角度，十分强调安全边际。
格雷厄姆提出的“价值投资”是可操作的，它不仅体现在严格的操作规范，也体现在了它是对人性的局限性充分评估后的现实选择，因为1）人总会犯错误；2）人的竞争力有限，如果每一个聪明人付出相同的努力就可以做到“低买高卖”，那么财富的增长可能是没有上限的，很显著这在股票市场诞生以来是从来没有发生过的事情。他同时比较了一些热极一时的投资策略，比如利润倍数，但是从实证的角度，站在历史的时间轴上，每一个时点都很难做出是高估还是低估的判断，然而由于风险控制的考虑，只需要在风险调整后相对收益发生变化后及时调整篮子中资产的比例。他还批判了市场上由于对股票的迷信因此而承担了过高风险的现象，比如认为股票相对于债券是顺周期的，因此可以抵御通胀，但这在实际数据上也没有得到支持，实际中看到公司可能因为价格粘性而成为通胀的受害者，并且预期利润以通胀的速度上升也是没有任何依据的。格雷厄姆在讲到择时不可操作的时候用了十分讨巧的方法，因为任何一种投资策略总能在适合它的市场风格到来时表现的十分出色，而拉长了看那些风格不合的时期就无法忽略了，也是在一个较长的时期看，赚取市场的合理收益显得十分实际。
对于投机，格雷厄姆是持否定态度的，并且认为投机应当在单独的帐户操作，这可能是出于实践中人们常常把投资和投机混为一谈，无论是出于对收益率不切实际的预期，还是出于人们本质上很难控制自己贪婪的本性。而他强调再三的始终是“安全边际”，它不仅仅是代表了获利的可能空间，它对格雷厄姆而言是考虑了普通的投资者很难对未来做出准确预测的风险。在格雷厄姆看来，“每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。如果某人一心想通过证券买卖获利，那么他是在从事自己的风险业务”，明白这一点十分重要，同样重要的是要有勇气去验证自己的判断，尤其它们是正确认识风险的前提下谨慎做出的决定。另外，正确认识风险和正确认识收益同等重要，那些承担额外风险的人，往往是对自己所从事的事情认识不足，按格雷厄姆“获得令人满意的投资结果，比大多数人的想象要简单；获得非常好的结果，比人们所想象的要难”。
掩卷思索，目前中国的投资者中相对有长期视野的就是保险资金，虽然按照保险资金投资权益类资产的比例可以占到上季度末总资产比例的30%，但是在实际运行中远未达到这一标准，这个结果可以反观，要达到社会整体人力资源基本的更迭所需的回报要求并不高，要求的投资也绝对不需要激进。实际中的“权益类资产”还包括非上市股权，上市权益类资产也主要以股票型基金、混合型基金等权益类金融产品形式进行投资，而基金产品虽然有基金合同约束，但恐怕受到基金行业特色的熏陶，投资风格很难和大类配置思维一致，由此造成常常听到保险资金入市，其实传达的是基金新“募集”大量资金要入市的信号，这是造成配置型资金在二级市场的话语权相对很弱的重要原因。从这个角度，分散的投资者通过保险产品完成资金归集，再通过保险资金运用配置到大类资产，不仅可以提高低净值投资者的资产覆盖面，帮助为数众多的低净值投资者树立正确的收益率预期，还可以在发展为基金公司的最大买方后积极的影响基金公司的投资行为。让保险资金代表全社会普遍的风险偏好，可以更好的发挥市场稳定器的作用，2017及未来中国的保险业任重而道远。
（作者系中国太平洋人寿保险资产管理中心综合策略分析高级经理。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
