2015年世界经济增长率虽然比2014年有所下降，但作为世界最大经济体的美国增长势头强劲，日本欧洲经济趋于平稳，新兴市场与发展中经济体似乎也在接近谷底。然而进入2016年以后，全球各大股市连遭重挫，大宗商品市场“跌跌不休”，国际油价更是频频刷出新低，中国银行(3.510, -0.01, -0.28%)业不良贷款攀升和债券市场违约频现，尤其是英国脱欧更是让全球经济蒙上浓重的阴影。

基于以上种种，人们似乎又看到了世界性金融危机的影子，宿命论的“金融危机十年一个周期” （1987年美国股市崩盘、1997年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机）引起众多围观，金融危机即将来临不断见诸媒体。然而，历史经验表明全球金融危机一般与国别或者经济体因素有关，而足以引发全球金融危机的国家和市场都必须具备足够大的经济与金融体量，而近年来虽然金融市场波动较大，但由主要经济体自身经济问题引发全球性金融危机的概率很低。

一.美、欧、日等经济体复苏困难，但总体趋稳的态势基本确认；中国经济地位虽然更加重要，问题也很明显，但难以成为全球危机策源地

虽然美国经济仍面临诸多不确定因素，但2016年其经济复苏态势有望进一步延续。一是就业市场持续改善。失业率已从2009年10月危机时的10%回落至目前5%以内。虽然短期非农就业新增人数有时不及预期，但主要表现为短期波动，就业向好趋势仍未改变。二是在低利率、加息预期以及就业市场持续好转等多重因素推动下，2016年美国房地产市场增长态势有望延续。三是低油价对美国经济的促进作用将逐步显现。美国是能源消费大国，中长期看油价下跌对美国经济整体影响利大于弊。四是美国政府支出、基础设施投资等领域具备提升潜力。美联储预计，2016年美国经济增长将高于2015年。

欧洲经济虽然因英国脱欧事件的影响而存在较大的不确定性，但不会出现引发全球经济危机的严重衰退。一是得益于低油价、弱势欧元以及欧洲央行采取的积极货币政策等因素，欧元区经济将不断趋稳。二是内需增长成为推动欧盟经济增长的主要动力。欧盟统计局数据也显示，欧元区和欧盟的家庭消费支出、公共部门支出都在恢复。三是就业形势依然严峻，但有所改善。在经济复苏带动下，欧洲各国失业问题有所缓解。欧洲统计局发布的数据显示，欧元区2015年失业率比2014年明显下降，为2011年10月以来最低。欧盟27国2015年失业率也处于2009年6月以来最低点。

受益于日元贬值和宽松货币环境，日本经济总体平稳。整体上，日本制造业PMI指数运行平稳，且经济景气动向指数也维持在正常高位。失业率一直较低，就业市场接近全面就业状态。更值得重视的是消费者信心指数逐渐提升，工业产量有复苏迹象，且出口也小幅增长，企业盈利能力提高，破产率降至历史最低。

近年来，随着中国经济地位大幅提升，中国经济的问题也引起前所未有的关注，尤其是杠杆率水平攀升引起市场担忧。一些人在进行一番国际比较之后认为，中国经济的外溢效应今非昔比，如果发生债务危机，甚至会成为新一轮全球金融危机策源地。然而，无论从逻辑上，还是从中国经济实际运行情况，抑或是从各国发展经验看，这些担忧在短期内不会成为现实。目前中国一些领域确实存在高杠杆和泡沫化问题，但政府层面早在两年前就开始着手解决这类问题。如加强地方债管理，清理股市场外配资等。

此外，加强金融监管模式调整，整治各类以理财名义进行的非法集资行为等，都有利于化解金融风险。尽管中国还面临人民币贬值、部分地区房价较高与房地产库存过高并存等压力，但当下的中国与房地产泡沫破灭时的日本和次贷危机发生时的美国相比，存在较大差异。一是经济增长、外汇储备和资本市场有序开放，保证了人民币汇率风险不会失控。人民币汇率的基础是中国经济状况。预计未来相当长的一段时间中国经济增速将运行在6.5%-7.5%的区间,构成了对人民币汇率的稳定支撑。随着利率市场化完成和人民币纳入SDR后，资本项开放有所提升，但多数资本项仍实行管制。而且，外汇储备仍然充裕。中国外汇储备从2014年的高点3.99万亿美元下降到2015年底的3.3万亿美元，但仍是全球外汇储备最高的国家。巨额外汇储备对于保障中国金融和人民币汇率的稳定起到至关重要的作用。

二是房地产泡沫问题与美国次贷危机不可同日而语。中国住房按揭市场目前首付三成的总体杠杆是合理的，而美国曾出现过5%甚至零首付的情况；中国金融衍生产品规模相对较小、复杂程度较低，而2008年次贷危机时，美国在房贷上建筑了几百倍乃至上千倍的衍生品市场，造成了极不稳定的“倒金字塔”。当前中国的资产证券化保持着最基本的形式，中国商业银行尚未大面积创新个人房贷金融衍生产品，不足以对金融体系造成致命伤害。

三是债务结构存在较大差异。中国政府债务仅占GDP的50%左右，且与美欧日和其他新兴市场国家主权债务的本质区别在于政府支出中投资占比很高，大多数债务都对应相应的资产，而且中国中央政府调配资源的能力是其他国家政府无法比拟的。
 

二.全球银行业监管持续加码，风险管理得到强化，银行体系风险正在逐步得到抑制

2008年金融危机后，全球银行业监管改革不断推进和强化，银行体系的风险管控要求全面收紧。一是监管标准和强度大幅提升，提高资本质量与资本覆盖面及其资本要求，其中对全球系统重要性银行的总损失吸收能力（TLAC）要求最高可达24%[根据FSB2015年11月9日发布的监管文件，2022年起全球系统重要性银行的总损失吸收能力（即资本+自救债）应不低风险加权资产总量的18%（2018应不低于16%）。对于单个全球系统重要性银行来说，总损失吸收能力要求最高可达到24%（18%TLAC最低要求+2.5%留存资本缓冲+全球系统重要性银行附加要求1－3.5%）]。

这些监管措施正在倒逼国际银行业去杠杆，改善经营，充实资本实力。二是强化银行的风险治理，提升银行审慎经营的理念和能力。要求完善战略管理、集团组织架构、控制环境、银行董事会和高管层的职责和薪酬要求，公司治理政策程序必须与银行的风险状况、系统重要性相匹配，内部定价、绩效考核要与风险挂钩，及时识别、计量、评估、监测、报告、控制或缓释所有实质性风险。三是建立宏观审慎监管体系，加强系统性重要银行监管，确立识别标准，增加附加资本要求，提出恢复与处置计划要求，建立跨境监管机制等，进一步降低“大而不能倒”机构带来的系统性风险。

监管加码不断迫使国际银行业想方设法改善经营，提升资本实力，这在客观上推动了银行体系风险出清。一是通过各种手段补充资本金，强化损失吸收能力。例如，汇丰银行在2009年增资178亿美元；巴克莱银行2009至2014年度通过股票增发、可转换债券转换普通股的方式补充资本约169亿英磅。

二是调整业务结构，剥离非核心业务，提升资产质量和盈利水平。如，花旗银行2014年贷款发放量降低约3%，同时也在削低贷款承诺并减少西班牙、希腊等国家的业务及风险敞口，降低风险加权资产298亿美元；汇丰银行从2011年至2013年处置了63个非战略性业务和非核心投资，包括关闭或出售拉丁美洲业务、约旦银行业务、美国人寿保险业务等，削减风险加权资产950亿美元，较2010年底减少9%；巴克莱银行在2014年将Barcalys Global Investors(BGI)出售给BlackRock，出售所得税前收益为63亿美元。
 

根据巴塞尔委员会的监测报告显示，截至2015年6月，一级资本超过30亿欧元的国际性活跃银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和总资本充足率平均水平分别达到11.5%，12.3%和13.9%，其中核心一级资本已不存在缺口，而在2011年6月时，其充足率水平分别为7.1%、8.6%和10.6%，核心一级资本缺口达到4856亿欧元；标杆率的平均水平从4.4%提升到5.6%；流动性覆盖率（LCR）平均水平则从90%提升到124%，净稳定资金比率（NSFR）平均水平则达到112%。从结果来看，国际银行业的资本实力得到明显提升，风险抵御能力已得到较大改善。

从危机后各国的监管实践来看，对银行的监管益发严苛，客观上有助于提前化解银行体系的潜在风险。例如，美国提出的“沃尔克法则”和全面资本评估与评审（Comprehensive Capital Analysis and Review，CCAR）要求。沃尔克法则禁止银行从事自营性质的投资业务，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金，核心是让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲私募等高风险投资活动之间划出明确界线。

这对于美国乃至国际银行业的经营模式及盈利结构将产生直接影响，将加快银行体系的去杠杆进程。CCAR则要求银行在不同压力情景下对损失与收益进行动态估计，对资本进行前瞻性规划，以保证银行在各类压力之下仍有足够的资本保持正常运作。

根据2015年美联储的评审结果，31家银行有28家获得通过，其中，美国银行获得有条件通过，主要原因是在收入的建模和内部控制方面有一些缺陷。德意志银行信托公司和西班牙桑坦德银行美国分公司未获通过，主要原因是存在为数众多而重大的缺陷，包括治理架构、风险识别、计量和加总过程、收入和损失的预测、内部控制和管理信息系统（MIS）等。这对于银行全面强化风险管控、增强经营的稳健性起到了强制性的推动作用，从而进一步释放了银行体系的风险。
 

三.中国风险总体上可控，引发全球金融危机的动能有限

有观点认为，由于中国非金融企业部门债务率超出国际一般水平，经济景气下行和产业结构调整势必带来更大范围企业违约，系统性风险不可避免。我们认为，这种观点有失偏颇。非金融企业部门债务水平高与中国经济结构有关，不能依此低估中国债务市场健康水平。

首先，正确理解债务违约风险很重要。标准普尔违约定义包含：债务到期时，债务人在宽限期内未偿付债务。最常见的“宽限期”为30天或者更短。因此，标准普尔的违约定义大体上等价于“30天限期支付”的违约定义。（标普的违约定义与国内银行业的违约定义有所不同。差异主要在于标普的违约定义更为严格，即宽限期为30天，而国内银行业的宽限期为90天。）

关于政府债务风险：影响政府债务违约的主要因素包括政府治理、财政收入、财政管理、预算管理、流动性和债务负担水平等。评估政府债务的风险是否可控，一般采用政府在债务期限内可用于偿债的现金流/政府债务。该指标越高，风险越小。政府可用于偿债的现金流主要包括一般公共预算收入和土地出让收入。

关于居民和非金融企业债务风险：影响中国非金融企业债务违约的主要因素是偿债能力和偿债意愿。其中企业的偿债能力受企业的经营管理水平、竞争实力、经营环境、盈利水平、营运效率、负债水平等因素的直接影响。影响居民债务违约的主要因素包括居民就业情况、收入支出情况、可支配收入、房价变化和居民存款情况等。

其次，中国债务违约风险宜技术观察。其实，中国社会总体债务水平并不高。根据《中国国家资产负债表（2015）》的数据，虽然中国非金融企业债务占GDP比重达123.1%，但政府债务占比、居民债务占比仅分别为57.8%、36.4%，显著低于多数主要经济体。总体债务水平（政府债务、居民债务以及非金融企业债务之和与GDP的比率）为217%，位于中等偏低水平，远低于日本（400%）、西班牙（313%），亦低于法国（281%）、意大利（259%）、英国（252%）、美国（233）、韩国（231%）、加拿大（221%）等世界主要经济体。
 

非金融企业部门债务水平高与中国经济结构、历史因素、居民风险偏好等密切相关。中国金融市场欠发达，债务融资占比高而直接融资占比低是历史形成的，多层次、多元化金融市场建设需要一个过程，现阶段仍然体现为企业负债水平高。由于中国资本市场起步晚，IPO、PE、VC等股权融资耗时长、费用高、信息不对称、结果不确定，导致融资综合成本较高。而以银行贷款为主的债务融资方式效率高、耗时短、程序便捷，综合成本相对低，是企业青睐的融资方式。中国企业高负债结构与居民风险偏好程度低相适应。长期以来，中国居民资产配置风险偏好较低，2015年末总储蓄率仍然高达47.6%，而商业银行具备较强的吸储能力，有利于迅速将储蓄转化为投资，这是企业债务规模快速扩大的重要原因之一。

再次，企业的违约概率与GDP增速有较高相关性。我们观察到，金融危机以来，GDP增速从2010年的10.5%,逐步降到2015年的6.9%，企业债务违约风险确实在逐步攀升；但2015年下半年以来年中国经济总体运行已趋于平稳，经济增速稳定在6.5-7.0%区间，企业违约概率从2015年四季度也逐步开始企稳，至2016年6月底，违约率比年初出现小幅回落。预计将来亦不会有大的波动。

观察企业债务风险变化，应着重关注违约概率，而影响违约概率的主要因子是偿债能力与偿债意愿，而不是债务占GDP的比重。决定企业偿债能力与偿债意愿的主要因子是企业的资产负债情况。从数据上看，近年来中国工业主要行业的资产负债率非但没有恶化，大部分行业的负债率还呈好转趋势。根据国家统计局公布的41个主要工业行业资产负债率情况，2014、2015年底分别有28、27个行业的资产负债率低于上年末，其中最大降幅分别为4.3%、3.6%。

此外,就目前市场十分关注的信用债风险而言，也应前瞻性、技术性观察。2016年以来，虽然信用债市场主体评级下调数量呈逐月升高态势，且国有企业及央企越来越多的出现在级别下调的名单上，煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业较为突出，但另一方面，今年上半年上调发行人信用级别的次数也达150家，主要集中在政府融资平台，可能看出债券市场信用发行主体的风险并没有表现为系统性特征，而是出现了结构分化局面，投资者对城投债的偏好不降反增。随着经济改革和债券市场调整的深入，预计未来仍将存在一些违约个案的发生，但违约总体风险相对可控，不会出现大面积的债市违约潮，出现系统性债务偿还危机的概率很小。当然，对产能过剩行业的个别企业的经营情况和信用状况，还是要高度关注。

总之，中国宏观经济杠杆问题并不十分严重，非金融企业总体债务风险可控。
因此，经济总体运行将处在平稳区间，短期内不会爆发债务危机，更不会成为全球金融危机的策源地。

四.虽然总体来看金融危机概率很小，但全球金融市场波动性将明显上升，市场参与者仍需谨慎

无论是从理论上还是实践上来看，由一个国家的货币或一个金融市场紊乱引发全球金融危机，该货币或市场必须有足够的动能。比较而言，人民币作为储备货币几乎可以忽略不计，作为交易货币的占比也非常低；资本市场的开放度有限，资本市场波动、汇率波动还不足以引发全球金融危机。但是，2015年下半年以来，全球金融市场频繁波动，投资者出现“草木皆兵”、“惊弓之鸟”、“快进快出”等几个趋同的行为变化。

预计未来市场波动会更加剧烈，在短期内将对市场产生深刻影响。在这一形势下，各类金融市场投资者在投资交易时，越来越重视对波动的应对。对于市场参与者而言，伴随着金融市场波动加剧，必须重视交易风险，也必须在风险可控的前提下把握更多交易性机会。

从主要金融市场利率走势来看，长期利率下行趋势确立，投资交易业务面临新机遇。全球范围内通缩大势已定，长期利率下行趋势随之确定，短期内很难逆转。在此判断下，市场参与者可有四点应对策略：一要增加主动投资。目前金融机构客户端的风险暴露得比较充分，为其加大主动投资提供了可能。

二要加大交易性金融业务发展。全球货币政策在应对通缩方面“无力化”特征明显，但各国央行实施逆向操作、加重通缩政策的概率极低，整体货币环境有利于商业银行加强交易性金融业务发展。三要加大国债、地方政府债投资。该类债券不仅违约概率较低，而且在资本占用、税收等方面具有优势，具有较高投资价值。四要加大对优质企业信用债投资。在信用债投资方面，除了考虑资本、流动性等因素外，更应该关注发行体的经营表现，尤其是2012年以来收入利润增速持续高于GDP增速的企业，商业银行可加大对其信用债投资力度。
 

虽然全球经济处于复苏进程中，但近期金融市场波动反映出复苏进程的不确定性和复杂性。因此，对全球经济前景不宜过分乐观。中长期而言，需要格外关注美元、欧元、日元和人民币四种货币汇率走势，一旦其中之一发生颠覆性变化，可能诱发全球货币危机。

但就目前这四个区域的经济基本面来看，还不存在四大货币颠覆性变化的基础。未来一段时间，人民币汇率将进入区间均衡状态，即围绕6.6为中心上下5%的区间波动，突破6.3和7的概率低于10%。

需要特别强调的是，由于美国经济变化对于全球经济恢复有举足轻重的影响，美元又是全球最主要的交易货币和储备货币，希望美国财政部在制定经济政策时既要考虑美国经济恢复的客观需求，也要充分考虑其可能对新兴市场国家产生的影响。

此外，我还想强调通缩时期商业银行应更注重对风险的弹性管理。在通胀与通缩时期，大型银行的风险策略有较大区别，一个重要决定因素便是物价状况。通胀时期，商业银行风险偏好上升，当通胀到达顶点并进入消退期，银行的信用周期也开始滑向低谷。

因此，通胀时期商业银行风险策略应该更加侧重刚性管理，设置风险限额等指标体系，密切关注企业的信贷风险变化，提高信贷风险定价能力，防患于未然。而在通缩时期，商品价格走低意味着企业贷款抵押物价值缩水，商业银行风险偏好降低。在这种情况下，其风险策略应更加侧重弹性管理，即注重宏观趋势分析，适当调整风险偏好，寻找发展趋势向好的行业、客户、产品，才能更加积极主动地适应经济运行和市场走势的变化。

未来几年会出现大量企业并购重组的要求与机会，相应中国股票、债券和票据市场发展空间很大，商业银行应积极参与由此带来的业务机会，尤其是投行业务需要做出相应调整。伴随着信贷市场中大型客户融资需求将越来越多地由股票、债券和票据市场满足，商业银行信贷市场的客户重心需要更多侧重中小型和个人客户。

黄志凌, 中国首席经济学家论坛理事，中国建设银行首席经济学家